论完善银行间非金融企业债务融资工具信息披露制度
摘 要：在国家产业结构调整的政策推动下，我国债券市场迎来了跨越式发展，公司信用类债券占债券发行规模比重不断攀升，创新产品不断涌现。然而近年来公司信用类债券市场逐渐暴露出发行人故意隐瞒重要信息或披露虚假信息的情况，损害投资人权益，扰乱债券市场健康环境。本文借鉴上市公司发行企业信息披露管理现状及美国债券市场情况，研究分析信息披露在维护我国债券市场尤其是公司信用类债券市场有序发展的重要意义，并提出相关建议。 关键词：非金融企业债务融资工具；信息披露；社会融资；投资
中图分类号：f832.5 文献标识码：a doi：
10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.28 文章编号：1672-3309（2013）02-68-03
2012年，我国债券市场快速发展，债券发行总量稳步扩大，债券市场累计发行人民币债券8.0 万亿元，同比增加2.4%。其中公司信用类债券3.5万亿元，同比增加60.1%，特别是经银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）注册发行的非金融企业债务融资工具发行量呈跨越式增长，且占据公司信用类债券发行总量的重要比例。2012年超短期融资券发行5822亿元，短期融资券发行8356亿元，中期票据发行8453亿元，中小企业集合票据发行100亿元，非公开定向债务融资工具发行3759亿元，非金融企业资产支持票据发行57亿元，企业债发行6499亿元，公司债发行2508
亿元。
目前，我国监管机构与债券市场对于公司信用类债券的监管以发行前对发行人的资质审核为主，即通过审批制或注册制对发行人治理结构、内控机制、经营情况、财务状况、偿债能力及具体投资项目合规性进行评判，并给予发行人一定的发行额度。在发行后的存续期间，市场则主要依靠发行人披露的信息判断债券价值以及其到期还本付息能力。因此发行人主动、真实、准确、完整、及时的信息披露，对于保障投资人利益、维护我国债券市场健康发展有着重大意义。
一、信息披露理论沿革
证券市场的过度投机行为最终导致了信息披露制度的产生。为确保证券市场良性运转，使其功能得以有效发挥、帮助投资者做出正确决策，充分有效的信息披露便成为核心。现代信息披露制度的理论依据主要包括有效市场假说和信息不对称理论。
有效市场假说（efficient capital market hypothesis）是现代证券市场理论体系的基石之一，该假说指出：在充分竞争的金融产品投资市场，如投资者能迅速获取一组特定信息，随后市场的竞争将会驱使产品价格及时充分地反映该组信息，故投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，只赚取风险调整后的平均市场报酬率。按照不同的可获得信息分类，该假说将资本市场划分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。该理论指出了信息对市场经济的重要影响：随着新经济时代的到来，信息在
市场经济中所发挥的作用比过去任何时候都更加突出；该理论还强调了政府在经济运行中的重要性，呼吁其加强监督力度，使信息尽量由不对称到对称，由此更正由市场机制所造成的一些不良影响。 信息不对称理论（information asymmetry）指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的掌握程度存在差异；掌握信息比较充分的一方，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的一方，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。
二、我国非金融企业债务融资工具的现状和主要问题 近年来，在“十一五”计划的引导下，国内经济稳定增长，证券资本市场持续发展，直接融资占社会融资总额比例不断提升。2012年社会总融资已突破15万亿元，债券融资占比已达14.3%，而非金融企业债务融资工具在公司信用类债券融资结构比例不断增加，2012年全年非金融企业债务融资工具占比高达74.8%。在“十二五”提高直接融资占企业网融资比重的政策支持下，预计今后参与直接融资的发行企业将进一步扩大，直接融资支持实体经济的深度、广度将进一步延伸。
非金融企业债务融资工具的发行遵循交易商协会规定的注册制，发行企业充分、准确、及时的进行信息披露是其核心。2008年，
交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》（以下简称“《信息披露规则》”），提出了对信息披露的系统性规定，突出信息披露应真实、准确、完整，系统性地对银行间债券市场信息披露体系进行规范，并于2012年5月在此基础上进行了修订。
信息披露制度是债券市场的基础性制度，信息直接决定了债券的价格和需求，是债券市场健康发展的关键要素。与拥有庞大的授信执行队伍执行代购管理的银行贷款相比，对于以信息披露为核心的债券市场而言，投资人仅能通过发行企业披露的信息，包括募集说明书、财务信息、重大事项公告等，对发行企业的经营及财务状况、偿债能力与资信状况进行评价，进而做出投资决策。因此发行人真实、准确、完整、及时的披露公司信息，对债券市场定价、交易、投资至关重要。在非金融企业债务融资工具加速扩容的情况下，参与直接融资的发行企业数量增速较快，信息披露在真实性、及时性方面开始出现问题。
（一）信息披露真实性与准确性存在瑕疵
2008年以来，山东海龙股份有限公司通过财务造假从银行间债市圈得14亿元资金。2010年12月，证监会山东监管局通过现场检查揭开了山东海龙的圈钱秘密。在检查中，监管机构发现了以下问题：对外担保违规、财务核算差错舞弊以及重大信息隐瞒。2010年底，公司未履行担保程序和及时披露义务，对外担保（未包括合并报表范围内的担保）金额达4.23亿元，占2010年末净资产的43.9%。
2011年12月10日，公司发布了更正公告，对其2008-2010年的年度财务审计报告进行大幅不利更正，共涉及20余项项目调整的会计差错。公司的会计舞弊包括虚减资产及负债、虚增资产及收入、低估成本和减值准备、财务费用核算延迟及差错、隐瞒大额债务，以及擅自注销长期借款及应付利息等。
2012年2月《每日经济新闻》报道，陕西曲江文化产业投资（集团）有限公司在其“2011年第一期短期融资券募集说明书”中提及渭河城市运动公园项目时，不但隐匿了高尔夫球场，而且在上述项目手续未能备齐的情形下，在募集说明书中提出项目手续已齐备。另外，募集说明书中存在多处前后矛盾、与事实不符的表述，例如项目投资额度、建设工期在募集说明书中出现前后矛盾，将项目表述为由第三方代建，与自建的实际情况不符。 （二）信息披露存在滞后现象
《信息披露规则》规定，非金融企业债务融资工具发行企业须在每年4月30日、8月31日、10月31日前披露其财务信息。近年来，多家发行认为未能在规定时点前披露财务信息，为投资人对其经营情况、财务状况、偿债能力等的判断带来不便。此外，发行人在债券存续期间发生影响经营或偿债能力的重大事项时，信息披露往往存在滞后现象。例如，重大交易合同签订后数月才披露相关信息。
（三）发行企业缺乏信息披露主动意识
我国企业债券市场从产生到发展历时较短，发行企业在早期仅
限于评级较高的优质大型企业，近年来随着债券市场的发展，发行企业数量得以迅速增加，加之信息披露相关制度基础也属于起步阶段等现状，大部分发行企业缺乏主动的信息披露意识。例如，对企业生产安全出现事故、企业签订重大交易合同、企业涉及重组合并等事项发生后的隐瞒披露。
三、美国信息披露对我国的借鉴意义
美国债券市场以信息披露为核心，企业债券在发行时按要求披露相关信息，如果披露的文件对重大事项、重要信息有多处错误陈述或隐瞒，债券投资人有权提起法律诉讼，要求发行企业赔偿损失。如果在债券募集说明书或在债券发行过程中的口头联络中存在重大错误陈述、误导与隐瞒重大事项的，当事人有权要求发行企业赔偿其损失。债券进入流通交易后，发行企业不仅要定期披露其经营及财务状况，还要对重大事件进行披露。如2001年当美国安然公司精心策划的财务造假丑闻被揭穿，在其破产后的7个月内，萨班斯法案正式生效，其中针对上市公司ceo和cfo有两条严格规定：第一，要求上市公司ceo和cfo保证向美国证监会提交的财务报告真实可靠；第二，要求上市公司ceo作出与财务相关的内控有效的声明，如果出现问题，ceo和cfo将为此承担刑事责任。 四、对策建议
我国债券市场信息披露体系建设起步较晚，无论从信息披露范围还是其详细程度，与成熟市场相比仍有较大差距。美国证券信息披露制度的发展历程为我国提供了借鉴。未来我国债券市场信息披
露体系的完善，需在提高市场效率的同时，加强相关法律法规约束，保护投资者权益。
（一）发行企业树立信息披露第一责任人意识
债券发行信息和交易信息对交易型投资者的策略有较大影响，而债券发行企业经营情况、偿债能力以及信用状况则决定了投资型投资者的投资决策。在发行企业债券融资过程中，由于信息不对称，逆向选择和道德风险必然存在。为避免上述风险给投资者带来损失，投资者将持续关注发行企业在债券存续期间发生的有可能影响其未来经营甚至偿还债券本息的重大事件。归根结底，发行企业主动、真实、准确、完整、及时的进行信息披露是维护市场健康良性发展的原动力。
在自身管理体制方面，发行企业在债券发行前，须熟知债券发行与存续期内相关法律法规、制度指引以及自律规则，为进入资本市场并维护市场和谐做好准备；夯实本企业信息披露事务管理制度基础，明确信息披露职责分工与负责部门，规范信息汇报沟通机制，落实信息披露对外联络部门，建立内部授权机制。在信息披露具体工作方面，发行企业须在保证公司内部重大信息传导的有效性与及时性的前提下，真实、准确、完整的陈述事件内容、对发行人本身偿债能力的影响。另外，对于已披露信息的更正说明，须客观陈述更正原因以及变更后的影响，并确保更正说明披露的时效性。 （二）中介机构做好尽职督导
非金融企业债务融资工具在交易商协会注册体系下，实行市场
成员自律管理模式。中介机构特别是主承销商作为交易商协会与发行企业沟通的桥梁，其尽责履职是促进市场健康发展的润滑剂。在自律管理模式下，交易商协会制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》（以下简称“指引”），并于2010年4月发布。根据指引规定，主承销商需尽职勤勉地持续对发行企业进行培训与提示，促进发行企业对《信息披露规则》有全面、充分的认识；督导发行企业建立信息披露事务管理制度，促使信息披露的信息收集汇总与审批流程落实到发行企业日常工作当中。
（三）监管机构加大债券市场信息披露管理力度
随着近年来市场规模快速发展和发行人群体日益扩大，市场运行也面临更大挑战，监管机构加大债券市场信息披露管理力度日趋重要。美国债券市场环境的良性发展得力与监管机构对发行人在信息披露的深度、广度与及时性方面的严格监督与奖惩。我国适时借鉴国外先进制度体系与管理机制尤为重要。交易商协会不断对信息披露违规行为进行总结，对原《信息披露规则》进行修订，并在2012年5月发布了新版规则，在重大事项的披露要求方面有了程度更深、维度更广的开拓。人民银行亦于2012年针对我国债券市场信息披露管理草拟相关管理办法。
除信息披露内容不断完善和进一步明确外，人民银行、交易商协会等监督管理机构可充分发挥监管职能与市场自律组织功能，加强对主承销商、信用评级机构等中介机构和发行企业的管理与督
导，督促发行企业履行其市场主体与信息披露第一责任人的会员义务，不断强化发行企业意识，适当借鉴美国市场信息披露方面的惩戒机制；推动主承销商切实履行中介机构职能，引导主承销商发挥债券发行过程中主动服务意识，利用主承销商客户资源优势，深入传导信息披露重要性与披露要求，旨在最终强化发行人信息披露意识与投资人保护义务；规范信用评级机构评级标准，适当对中介机构进行培训指导，建立工作评价指标与通报机制；落实市场自律处罚机制，对市场成员起到切实的鞭策激励作用；进一步完善行政监管、自律规范和中介机构一线监测的多层次管理体系。 参考文献：
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