基于SPV框架体系内资产证券化发展趋势研究

作者：孟亚文 胡明敏

来源：《赤峰学院学报·自然科学版》 2015年第18期

基于SPV框架体系内资产证券化发展趋势研究

孟亚文，胡明敏

（安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠233030）

摘要：在资产证券化发展中，SPV作为一种特殊类型的交易架构，越来越发挥了独具特色的重要约束作用。但是在我国资产证券法发展历程中，对照SPV框架体系来看，在现行法律结构中却仍然存在着一定的薄弱环节，一定程度上制约了资产证券化的健康快速发展。本文通过对目前我国已经颁布出台的现行与资产证券相关的法律与SPV框架体系的对比分析，揭示了存在的突出问题和主要原因，并针对SPV架构内资产证券化发展的趋势提出了应对措施，对于维护投资人利益，促进我国资产证券化的健康协调持续发展，具有一定的参考价值。

关键词：SPV框架；资产证券化；发展趋势

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1673-260X（2015）09-0059-03

所谓的SPV框架，通常也被称为特殊目标结构，也就是SpecialPurposeVehicle的英文简写，是指在证券化市场交易中，以投资者的身份接纳债权所有人抛售的债权，并通过有价证券的方式进行发行，在证券化发展中，承担着主要的角色。而资产证券化一般是利用现有的流动能力不强，但是在未来发展中拥有固定的现金流量的信用资产来构建信托交易平台，采取重组资产架构和评定信用等级的方式确保证券发行变成资产交易，来实现融资的一种技术手段。

资产证券化方式从1970年诞生之后，由于具有明显的资产风险阻隔作用，实现了金融产品的创新，因而在全球得到了广泛的发展。而在SPV框架体系内，实现资产证券化的发展，更是使得SPV在投资人和证券发行人之间起着重要的连接作用，而且能够保证在发行人资产灭失的情况下负责解决相关的后续风险隔离问题。从这种意义上来说，SPV框架体系对资产证券化发展走向具有很好的促进作用。笔者试就SPV框架体系内我国资产证券化的发展趋势谈些粗浅的想法。

1中国资产证券化架构与SPV框架体系的发展

在资本市场探索推行资产证券化模式，在我国启动的时间仍然不是很长，并且在理论上的探讨明显不足，尚未建立起完整的理论研究体系，而且个案实践也非常有限。最早的发展雏形是上个世纪90年代初期，在海南三亚发行的以地产投资为主要载体的证券。2005年初,信达资产管理机构第一个在境外探索推行了资产证券化，率先将这种模式与国际化发展接轨，在发行债券上迈出了新的一步。而后国家的有关主管部门也开始设立了专门的协调管理机构，并着手研究制定相关的法律规范。

在资产证券化发展历程中，发挥资产风险隔离作用最突出、最有效的结构载体就是SPV，依托金融中间产品的方式，使资本和信用资金在证券市场上得以流动和契合，并是资产的破产风险得到有效地转嫁隔断，降低投资人的资本运行风险，确保现金流量的科学、合理、安全、高效。这种框架结构独特的限制功能就是健全完善的法律法规体系予以保障，但是我国在这方

面仍有欠缺。目前我们国家在促进资产证券化发展的SPV法律框架体系尚未真正建立起来，包含SPV结构类型的法律法规屈指可数，比如，2000年11月国务院颁布实施的《金融资产管理公司条例》，2001年4月最高法通过的《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》。而且，现行的很多诸如证券、信托、破产、担保等内容的法律与SPV框架仍然存在着一定的薄弱环节，一定程度上影响了SPV框架体系内资产证券化的健康快速发展。

2SPV法律框架体系内资产证券化发展的制约因素

2.1《中华人民共和国公司法》与SPV架构的矛盾

SPV架构在资产证券化发展中，只起到一个承接债权和风险的媒介作用，自身并不需要有多少资本金，只是一个“皮包公司”，但是2013年12月28日全国人大修改通过的《中华人民共和国公司法》，虽然删去了对公司注册资本金额度的限制，可仍然规定法律法规有资本限额规定的从其规定，发行公司债券仍然需要具备法定的发行条件，2003年12月27日和2014年8月31日全国人大分别修订的《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国证券法》，也有着对金融行业注册资本和发行债券资产的严格要求，这就给SPV在资产证券化模式的发展应用上进行了一定限制。同时，新修订的《中华人民共和国公司法》虽然取消了公益金的提取，但是在第一百六十六条中仍然规定，提取利润的10%作为法定公积金。而在SPV框架体系中，超过95%的资本收益要交由投资人，无需留利，但会因此而需要接受《中华人民共和国公司法》第二百零三条“处以二十万元以下的罚款”制裁。而且《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》也都限制了SPV的证券发行资格。因此，在SPV框架体系内，一定程度上就阻碍了资产证券化的健康快速发展。

2.2《中华人民共和国合同法》与SPV架构的矛盾

一是制约了债权转让。1999年10月1日实施的《中华人民共和国合同法》第五章“合同的变更和转让”第八十条第一款中规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”，也就是说，转让债权只有债务人得到通知方能生效。而且目前很多国家坚持奉行的是不通知债务人债权转让不发生法律效力的做法，这就限制了资产证券化在SPV架构体系中的推广应用。

二是制约了权利行使。在SPV架构内，债权资产的转让，对SPV、投资人（债权人）和债务人的权利义务会直接发生作用，而在资产证券化模式中的资产转移，是一种风险隔离的转承，而且一经实现了资本权利转让，就使得债务人的义务承付发生了无法更改的法律效力。一方面，按照《中华人民共和国合同法》的上述规定，债权的转让应当事先通知债务人，也就是说债务人有知情权和对抗权，而且这种权利的行使在SPV架构内也不能改变。另一方面，对于债务人权利的行使，在SPV架构内，要比在得到转让债权通知的时候直接向债权人行使，会增加很多交易成本。同时，在SPV架构内，资产证券化模式得以实现，投资人的债权也随之实现，债权人、债务人权利和义务的关系也随之发生了变更，债权资本的承担转向了SPV，而债务人原有的对抗权就转给了债权人来行使，实际上也满足权利义务的对等性。

2.3《中华人民共和国证券法》与SPV的矛盾

《中华人民共和国证券法》对SPV的证券发行资产、种类、形式和主体资格等都有严格的限制条件，而且现行的法律法规在证券发行的类型、规模等方面做出的限定，同资产证券化的发展模式也是格格不入的。在《中华人民共和国证券法》中，资本市场上证券的发行要以信用凭证为依托，投资效益同发行公司的绩效息息相关。这就与SPV框架体系内的资产证券化发展模式出现了矛盾，在法律调整过程中，并未明确资产对证券发行的支撑功能，无法使SPV在资

产证券化中的特定目标载体作用得到充分发挥。但是对于SPV框架体系内的资产证券化发展，仍然要充分适应现行的《中华人民共和国证券法》对证券发行、资本流动、监督管理等方面的条框约束，并在资本交易过程中健全完善资产对证券的支撑体系，确保证券资产交易的科学化、规范化、统一化和成熟化。

2.4《中华人民共和国担保法》与SPV的矛盾

1995年10月1日颁布实施的《中华人民共和国担保法》，对债权担保的方式进行了限定，规定只有定金、保证、抵押、质押、留置等五种形式，而除了动产或者不动产，债权不能成为担保物。但是在SPV架构内的资产证券化模式里，债权资产的转让是由SPV率先发起，而且实现的证券资本是现金流量，不是实物。这就造成了SPV有悖于《中华人民共和国担保法》中一般性的债权不能从事担保的规定，也就使得SPV这种架构中的特殊载体所实现的资产证券化模式失去了法律支持，所以有必要对现行法律进行修订规范。

2.5《中华人民共和国商业银行法》与SPV的矛盾

目前国际通行做法都是SPV作为发起者，以促进资产证券化的发展应用，特别是一些商业银行更为普遍。但是2003年12月27日全国人大修改颁布的《中华人民共和国商业银行法》却依旧沿用了以往的规定，在第四十三条中仍然限制了商业银行在信托投资和证券经营方面的资本交易业务，限制了在其他非银行或者不动产等领域进行的投资行为。而SPV就不是银行类的金融组织，也因此就不能作为资产证券化模式的债权发起者。然而在实际工作中，很多商业银行等金融机构往往希望获得一种全新的资金融通方式，实现资本的充分涌流，实现经营效益的最大化，但是却有悖于法律的限定，这就阻碍了商业银行的资本流动和快速发展，也不适应市场经济发展的客观需要。虽然近年来，四大国有商业银行以及地方性商业银行已经纷纷开始探索推行上市，但是仍然有很多需要在实践中进一步规范的地方。

3我国资产证券化发展中SPV架构的几种方式

3.1资产管理机构在SPV框架体系内实现证券化发展

在资产证券化模式发展中，由于债权人也就是证券发起者对于资产风险造成破产隔离情况的区别，通常可以按照表内模式和表外模式进行划分。由于表外模式中债权人资产破产隐患一般来说基本制约不了现金流量的变化，具有很多的可靠性能，所以债权人会选用这种形式。不过由于国内政治、经济、市场、法律、政策、制度以及资产变动等诸多因素的影响，也有的证券发起人往往采用表内模式。同时，由于目前在SPV框架体系内资产证券化的发展并未建立起规范的法律保障，所以采取表内模式进行资本转让更为合适。而且，对于国内资产证券化发展来说，社会资本所占的比例不大，国家控股的项目比较多，特别是在信用体系建设方面，政府具有明显的优越性，所以利用SPV框架发展国有资产管理机构的表内证券化模式，实现资本市场的健康发展，就成为了可能。在当前经济社会发展已经逐步步入了快车道，个人信用越来越完善以及市场体制越来越规范的背景下，由于证券转让中的真实销售在资产破产风险的阻隔方面效果更为明显，所以在确保证券交易的前提下，表内模式会日渐淡出资本市场的流通，被表外证券化发展模式所替代，成为未来的发展趋势。

3.2信托管理方式在SPV框架体系内实现证券化发展

一是健全完善SPV框架体系内信托管理方式的法律支撑。当前在国际上，由于SPV承担着债权人和投资人的媒介作用，所以一般实行SPV公司结构和信托结构两种形式。尤其是信托结构，由于利用空间大、规划时间长，而且证券转让收益能够得到有效的保证，所以在SPV框架体系资产证券化发展中研究得到了广泛的应用。《中华人民共和国信托法》的出台实施，给运用信托管理方式实现SPV架构资产证券化模式的发展提供了良好的法律支撑，而且一定程度上

也解决了制约资产风险隔离的法律瓶颈，不仅使SPV这种特殊目标载体在发起人和投资人之间发挥了积极作用，同时财产的分隔还得到了现实的保障，使得委托人和受托人均能够满足证券资产的权益属性。所以，采用信托管理方式有效地保障了受托财产的特殊性和独立性，也正符合SPV框架体系对于资产证券化发展中特殊目的载体作用的实现，非常科学、合理。

二是科学解决SPV框架体系内信托管理方式的设计方案。运用信托管理方式，在SPV框架体系内，一般是基于独立地管理信托资产，使破产风险得到有效地隔离。通常情况下，信托财产的占比往往制约着投资人的权益，并非现金流量。因此，在设计信托管理资产证券化方案的时候，就要综合考虑信托财产筹措或者公募的问题，最有效的措施就是在法律许可框架内运作。相信随着信托管理方式的日渐完善，社会各界理财欲望的越来越强烈，法律法规体系的越来越健全，这种以公募方式在SPV框架体系进行的信托资产证券化将会发展的越来越普及、越来越规范，证券资本市场也会进一步的健康快速发展。

4SPV框架体系内我国资产证券化发展需要解决的关键因素

纵观国际资产证券化的发展，很多特殊目的载体一般往往依赖于单行立法予以规范和保障，所以，在我国SPV框架体系内发展资产证券化模式，也需要健全完善的法律法规来支撑中介结构特殊作用的发挥，实现资本市场的良性互动。因此，一方面，要吸收借鉴国外先进经验和失败教训，并充分融合国内的现实状况，研究出台资产证券化的专门法律，并且对现行的公司、证券、合同、担保、金融等法律法规进行修订完善，规范和保障资产证券化模式在SPV健全的法律架构内健康发展，确保资本融通有法可依。另一方面，国内的政治、经济、市场、行政、金融等诸多环境都可以制约资产证券化模式在SPV框架体系内的正常开展，因而要在强化法律法规制定的同时，既学习国外经验，又不能照搬照抄，全盘西化，要采取措施，净化资产证券化的发展环境，剔除不合时宜、不够科学的制约因素。比如，由于在资产证券化模式发展中，为了确保债权人和发起人的资产破产风险有效隔离，切实维护投资人的权益，单纯依靠SPV这种特殊的目标载体，无法有效地防范既定利益人在债权转让中存在的利益输送，所以也有必要对SPV框架体系在信息披露、公司治理、资本运营等方面予以监控和约束，以保证资产证券化模式能够健康协调持续快速发展。

5结束语

在资本市场和信用市场发展日益健全完善的背景下，给资产证券化也带来了广阔的发展空间。作为金融投资领域的一个重要手段，随着国内法律法规体系和金融资本发展逐步步入科学化、规范化的轨道，势必迎来日新月异的变革。因此，如何适应社会经济和资本市场的快速发展，在SPV框架体系内，确保资产证券化得到健康协调持续的发展，就成为了业界人士和专家学者不得不在理论和实践中深入研究探讨的一项重要课题。希望本文的分析论述，能够对科学地构建SPV架构，促进资产证券化在未来的经济社会发展中实现较大的跨越，充分发挥资本融通和信用构筑的优越性，提供一定的借鉴参考。

参考文献：

〔1〕唐青永。资产证券化中特殊目的机构（SPV）设立的国际比较及对中国的启示[D].西南财经大学，2014.

〔2〕罗璨。资产证券化SPV组织形式的“次优选择”[J].制度建设，2013（22）。

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