美国长租公寓融资模式及对我国的启示

美国长租公寓融资模式

及对我国的启示

谢晟

摘要：近年来，为改善居民的居住环境，从2015年由住建部提出支持房地产开发企业提供出租房源开始，到十九大提出的“租购并举”长效机制设计，我国长租公寓市场获得了长足的发展。在房贷利率一路走高，新房、二手房交易双降的局面下，长租公寓市场成为了很多房地产企业为盘活存量住房、寻求未来发展空间的转型方向。房地产业作为商业银行资金流向的重要行业，这种转型需要引起商业银行的高度重视。但是长租公寓项目对资金占用大、且回收时间长的特点成为融资痛点，难以与银行传统信贷相匹配。本文希望通过对美国长租公寓市场融资模式的梳理，找准商业银行在其融资过程中的作用和地位，为我国商业银行进入长租公寓市场提供参考意见。关键词：长租公寓；融资；REITs：CMBS中图分类号：F293󰀁

文章编号：1001-9138-（2018）05-0055-58󰀁

文献标识码：B收稿日期：2018-03-21

1美国长租公寓融资模式

美国是世界上最早发展长租公寓的国家。权益型融资房地产信托基金（REITs）是长租公寓融资的主流模式；债务型融资及其衍生金融产品（CMBS）在长租公寓融资中也扮演着重要角色。1.1󰀁REITs为主流模式

美国的REITs是指拥有、经营或投资商业地产的项目公司。其中，有13%的REITs投资于公寓。REITs针对商业地产中的租赁业务，租金是房地产项目所产生的主要收益之一，并通过分红的方式分配给投资者。REITs分为权益型、抵押型和混合型三种，混合型为权益型和抵押型的混合模式。

作者简介：谢晟，江西银行战略研究院研究员。

55

房地产金融

CHINA REAL ESTATE权益型REITs。权益型REITs属于股权融资。它的一般流程是房地产（合伙）企业将所拥有的资产所有权转让给经营性合伙企业（一般为其全资子公司），成为有限责任合伙人。同时发起招募，成立REITs。投资者通过交易市场将资金注入REITs，以资金换取资产权，租金和物业增值是主要利润来源。经营性合伙企业获得资金后，可进一步收购资产，或者用来减少债务支出，优化财务报表。

抵押型REITs。抵押型REITs属于债务融资。通过直接向房地产物业拥有者发放抵押贷款，或者购买不动产抵押债务支持证券（如CMBS）。主要收入来源包括贷款手续费、贷款利息、购买抵押债务支持证券所得利息等，因此受利率波动影响显著。

三类REITs发展趋势。自1971年起，权益型、抵押型和混合型REITs共同发展。经过近50年的发展，权益型REITs在美国市场上占主导地位，九成以上的REITs都属于权益型（见图1）。

权益型REITs占据主流的原因有以下几个：第一，经历了数次商业和住宅市场繁荣的美国，权益型REITs相对于其他两类REITs而言具有更高的投资收益。投资者不仅可以获得租金所带来的收益，还可以获得资产增值所带来的收益。第二，1991年，权益型REITs可上市交易，流动性增强后的权益型REITs融资规模迅速扩大，个人投资者成为权益型REITs的主要投资者。第三，权益型REITs是一个永续性的投资主体，没有融资硬约束条件，与“长租”概念匹配。第四，权益型REITs的融资模式更为灵活，不仅可以股权融资，也可以债务56

图1：1971-2016年三类REITs市场规模占比情况

融资。

1.2󰀁CMBS为重要补充融资工具

商业地产抵押资产证券化（CMBS）属于债务融资。具体含义为以商业地产为抵押，并用该商业地产未来产生的收入（如租金、物业费等）作为主要偿债来源的资产支持证券产品。一般情况下，CMBS是将非标的金融机构发放的抵押贷款转为标准化的固定收益证券。

在美国，为CMBS提供贷款的主要机构包括商业银行、投行和基金，而主要持有者包括私募基金、资管机构保险机构和养老基金，银行和对冲基金占比相对较少，分别占有8%和7%的市场份额。

对于长租公寓市场而言，CMBS是商业地产的重要补充融资工具。原因如下：

首先，对于发行权益型REITs来讲，CMBS可以降低融资成本，是发行权益型REITs的先行条件。长租公寓项目在运营初期容易出现租金净收益和负债成本倒挂

CHINA REAL ESTATE房地产金融

EQR1一：近两年EQR融资情况（单位：亿美元）

债务融资科目2016年12月31日41.192015年12月31日46.8558.490.3785.720.04无抵押类债务融资股权融资优先股普通股抵押类债务融资48.480.3787.580.04实收资本现象，这样会使得权益型投资者难以持有长租公寓物业。CMBS的发行可以改善甚至扭转倒挂现象，缓解权益型REITs的估值压力。

其次，对于银行来讲，CMBS可以帮助银行资产出表。如果银行直接对长租公寓项目贷款，风险资本占用为100%；而将长租公寓项目收益权打包发行标准化的支持证券产品，并投资于优先级资产支持证券，风险资本占用仅为20%。这样一来可以大幅度减少银行资金的占用，以满足监管要求。

再次，对于投资者来讲，CMBS可以将风险隔离，保护投资者权益。产品设计中加入特殊目的载体（SPV），将抵押物业收益权与母公司剥离，投资收益不受母公司经营不善的影响。

最后，对于房地产商来讲，CMBS保持对资产的控制权，释放商业地产价值的同时获得未来增长潜力。作为物业方而言，更愿意发行CMBS。但由于标的物的价值有限，融资规模也因此受限，所以美国大部分的REITs都会发行CMBS作为补充融资工具。

1.3个人投资活跃

进入长租公寓市场的个人投资既有股权型投资，也有债务型投资。股权型投资体现在个人投资者是权益型REITs最主要的持有者，约有42.72%的份额被个人投资者占据；债务投资体现在无担保票据持有方面。无担保票据是长租公寓公司承诺兑付的类似于公司债的票据，具有固定期限和利率。由于不需要抵押物，通常利率会高于有抵押的债务融资。但这种投资门槛低，手续较为简单，是美国长租公寓市场上债务型融资的重要来源。

2 EQR案例分析

抵押类债务融资主要包括抵押贷款、抵押债券以及CMBS。提供融资的最主要机构是美国具有政府背景的“两房”，房利美和房地美。其他的供款来源包括银行、CMBS市场和人寿保险公司。EQR抵押债务类融资时限一般很长，普通的CMBS都在10年左右，但是收益（租金）稳定，所以人寿保险公司、养老基金也成为重要投资人。

无抵押类债务融资主要来源于个人投资。在几十亿美元的资金里，九成为固定利

57

房地产金融

CHINA REAL ESTATE率，且融资期限以中长期为主。对于浮动利率的无抵押票据，为规避利率风险，公司与银行签订了利率互换合约，全部转换为同等条件下利率为90天LIBOR+0.61%的浮动利率。

股权融资的组成部分包括了注册资本、普通股和优先股。注册资本为资产所有权的出售。资产所有权会先被转换为有效合伙权益凭证（OP单位）或优先收益凭证，这些凭证可分别转换为普通股和优先股。转换时才需要缴税，投资者可达到递延缴税的目的。所以注册资本会发生变动，依据当年是否出售了资产所有权和权益凭证的转换情况而定。

3美国模式给我国商业银行启示

通过对美国长租公寓融资模式的梳理，发现在长租公寓发展初期，债务融资占据主要地位，且债务融资是权益融资发展的必经阶段；但随着市场的发展权益融资比例将逐渐增加。无论是债务融资还是权益融资，提高长租公寓融资资金的流动性是融资成败的关键。针对长租公寓行业发展特点，商业银行应采取相应措施，以抢占市场先机。

3.1大力发展创新型债务融资工具

大力发展与长租公寓项目特征相匹配的创新型债务融资工具，尤其是以CMBS为代表的房地产资产证券化产品。具体做到：提供中长期为主的融资产品，满足长租公寓发展需求；提升主动管理能力，优化交易结构和流程；降低融资成本，为权益型融资产品的发行做准备。

58

3.2积极探索综合化的权益型融资工具

权益型融资工具比债务型融资更契合长租公寓的发展特点。因此商业银行必须：一是提高综合化经营程度，降低交易成本的同时提升融资效率。二是合理设计结构化的融资产品。一方面为满足不同风险的投资者需求，合理设计优先级和劣后级的投资产品；另一方面根据融资方需求，合理安排债务融资和股权融资的融资比例和方式，以及两种融资模式的灵活转换。三是加快培养复合型人才。复合型人才的专业知识不仅包括公寓长租运营的相关知识，还包括金融、财务、法律等其它方面的知识。3.3努力推进标准化进程

标准化是为了提升融资产品的流动

性，对推进长租公寓融资进程至关重要。标准化进程基于产品本身的标准化和市场流通条件两方面。对于产品本身的标准化包括准入标准、入池标准、服务和风控标准、财务分析标准、非财务分析标准、物业评估标准等。市场流通条件更多的依赖立法和税收优惠政策。商业银行虽然对此无能为力，但可通过一些金融工具规避相应的金融风险，推进产品标准化进程。例如对冲利率合约、信用违约互换等。另外，对于多层次投资者的培育和增强产品信息披露也对完善市场流通条件也至关重要。

参考文献：

1.周以升 等.CMBS国际经验与中国实践.中信出版集团.2017.09

2.林华 等.中国REITs操作手册.中信出版集团.2018.01