投资要点：
03年汽车行业将保持30%的产销增长速度，在抵消降价因素后上市公司业绩
仍将快速增长，降价预期下的盈利空间则因车而异；
四季度是汽车销售旺季，汽车板块在良好销售数据的刺激下可能会有较好的
表现。行业龙头上海汽车因凯越轿车的上市四季度可望迎来业绩高峰从而带动板块走好；
我们认为以下公司具有较好投资价值：
1、
优势产品产销规模快速增长与外资有稳定的合资合作关系的轿车公司；
2、
行业产销快速增长、行业地位高、与外资合资合作潜力较大的轻客轻卡公司；
3、
汽车行业的产品库存压力增大，产品差异将使上市公司的业绩出现明显分
化。后续产品多具有大集团背景和外资背景的各子行业的龙头企业具有较强的增长后劲 ；
即将颁布的产业政策将对过热的投资作限制，提高进入门槛、提高行业集中
配套厂商不断扩展，适时介入整车业务业绩增长显著的零部件公司；
度、鼓励企业加强技术开发、对进口KD件组装的方式加以限制等措施总体看对汽车公司构成利好。
➢ 汽车行业景气度持续上升
在产销快速增长的带动下，汽车行业经济效益继续攀升。上半年全行业实现销售收入4326亿元，同比增长41.65%；利润总额395亿元，同比增长105.43%。两项指标已分别相当于去年的64.44%和84.04%。汽车工业增加值增速明显高于全国工业增加值的平均增速。
表1 汽车行业1-7月销量
汽车 轿车 客车 卡车 1-7月销量(万辆) 237 99.89 66.75 70.64 同比增长% 30.97 77.13 13.99 6.66 7月销量(万辆) 33.63 15.66 8.01 9.84 比6月增长% 4.16 0.03 -16.6 1.44 资料来源：汽车工业协会
图1 汽车行业与全国工业增加值增速比较
资料来源：汽车工业协会
➢ 汽车公司因车型、投资方式、经营模式、产销规模不同，盈利能力差异巨大；盈利水平的高低一定程度上反映承受降价压力的能力
长期以来我国汽车产能超出需求量的三分之一以上，降价成为企业之间竞争的主要手段之一。随着进口关税的降低及进口配额取消日期的临近，进口车的冲击将成为我国汽车降价的另一推动力。因此降价将长期伴随着我国汽车行业的发展 。
汽车公司因车型、投资方式及经营模式等方面的差异，盈利水平相差较大，对降价的承受能力各不相同。总体看，高档车盈利水平高于中低档车，轿车高于客车卡车。合资公司（包括与外国企业技术合作如进口KD件组装）利用外方资源、直接引用外方具有较强竞争力的成熟车型，免去巨额的研发及开发上的投入，其盈利能力强于国有及民营企业。而部分产销规模较大（如轻客、轻卡、微卡的龙头企业）、机车一体化较成熟的企业，凭借零部件成本的优势盈利能力也往往高于行业内其它企业。
1999年随着合资公司新车型的推出，我国轿车行业的利润率上了一个台阶。目前的平均毛利率约27%，明显高于客车的16%和卡车的14%。而轿车企业之间的毛利率也存在着巨大的差异，以中高档轿车为主、系列齐全规模较大的上海通用的毛利率已接近36%；而自主开发的红旗轿车约20%（6月10日降价后利润率已明显下降）；中低档的夏利、NBC为14%；长安奥拓为12.64%，差异相当巨大
轻卡、轻客上市公司中，走高档路线、机车一体化程度高的江铃汽车，毛利率明显高于同行业的福田汽车和江淮汽车。大中型客车经营模式趋同，其盈利能
力高低主要取决于产销规模的大小。产销量居前的宇通客车、厦门汽车等行业龙头的利润率明显高出销量较小的安凯客车、中通客车、亚星客车等公司。而同为微客厂商，长安汽车依靠规模及机车一体化优势利润率也明显高于昌河汽车。
表2
车型 公司简称 汽车行业上市公司毛利率 产品/ 下属公司 轿车 上海汽车 上海通用 2002年 毛利率 32% 2Q2003 毛利率 36% 规模扩大，模具摊销费用、销售费用减少促使毛利率上升 一汽轿车 红旗、M6 23.36% 24.86% 降价后红旗盈利下降，M6 提升利润率 ST夏利 夏利、NBC 3.49% 17.02% 在产品降价的情况下通过降低零部件成本毛利率大幅提高 长安汽车 羚羊 奥拓 轻卡、福田汽车 轻卡、轻客 22.45% 16.84% 9.12% 22.18% 奥拓降价利润12.64% 8.05% 率下降 零部件外购比备注 轻客 江铃汽车 轻卡、轻客 26.25% 例大 27.60% 机车一体化程度高 江淮汽车 客车底盘 轻卡 瑞风 10.05% 8.20% 17.97% 9.73% 8.33% 27.20% 大中客 厦门汽车 大中轻客 18.13% 20.21% 产销量大（超1万辆） 宇通客车 大中客 18.61% 21.02% 产销量大（超1万辆） 安凯客车 大客 15.30% 14.17% 产销量只有1000多辆 中通客车 亚星客车 大中客 大中客 16.25% 11.03% 13.24% 7.50% 车型老化附加值低 微客 长安汽车 微客 34.34% 29.07% 机车一体化程度高 昌河股份 微客 18.12% 16.84% 图2 汽车项目毛利率排序
注：红色柱子为非上市公司资产 资料来源：招商证券研发中心
如果从动态角度分析，规模效益及转嫁零部件成本的能力（二者密切相关）则是整车厂商承受降价压力的根本所在。产销规模扩大之后，单位固定成本摊薄，而且零部件采购的议价能力也随着提高。因此我们认为汽车降价后的盈利水平，产销量的增长空间是关键所在。对于产销增长潜力较大的项目，在抵消降价因素后，其业绩增长往往是相当惊人的。譬如对于上海通用、天津丰田、M6等项目，其盈利能力还将随着产销规模的扩大而逐步提高。而且这些项目头两年的费用（模具费用、销售费用等）较高，项目成熟后费用将减少。
国内企业之间的竞争和国外产品的冲击形成汽车降价的两股力量，国外轿车公司的毛利率处于20%甚至更低水平，我国中高档轿车巨大盈利空间的主要原因之一是由国内轿车市场的封闭造成的，随着市场的开放，盈利水平将逐渐回落。而低档轿车、客车、卡车受国外产品冲击较小，国内市场供大于求使企业总体利润率
低下，企业之间的盈利水平分化明显，龙头企业往往具有较强的竞争能力和盈利能力。
从企业经营角度分析，产品的降价不外乎主动和被动两种。前者如广州本田新雅阁、上海通用君威等。因规模效益显现，主动降价让利，迅速抢占市场。而更多的是因产品出现滞销而被迫降价。如老三样、红旗、夏利、奥拓等轿车及众多的客车、卡车品种。
图3 汽车行业库存、产销率
资料来源：中国汽车工业协会
从图3可看出，今年以来汽车行业的库存压力增大、产销率下降促成了近期汽车的频繁降价。产品的差异将造成汽车上市公司业绩的明显分化。
统计表明，目前汽车的年平均降价幅度约8%-10%。对于降价之后销量明显增长或零部件成本同步下降的产品，其盈利水平仍有提升空间。如江淮汽车的瑞风、一汽夏利的老夏利等品种。如果降价后产销量没有明显增长，盈利能力必然下降。如红旗轿车经过年初和六月份两次降价后，目前只能维持盈亏平衡。
➢ 四季度汽车产销量可望回升
从历年销售规律看，七、八月份为汽车销售淡季，产销量呈现小幅回落是正常的。今年七月份汽车产销量分别为33.56万辆和33.63万辆，分别比六月份下降1.48%和4.16%，但仍比去年七月份增长41.22%和28.53%，产销量与预期相吻合。非典曾对四、五月份销量产生短暂影响，目前汽车行业重回高增长轨道。从历年的销售季节规律看，九月份开始汽车将进入销售旺季，今年保持30%左右的增长是可以预期的（1-7月份产销量同比分别增长34.54%和30.97%）。我们认为汽车上市公司在消化降价因素后，业绩仍呈现快速增长态势。
图4 2001-2003各月份汽车销量
资料来源：汽车工业协会
细分行业，轿车、轻客、轻卡增速靠前，中卡、微卡、中客出现负增长（见图4）。相关上市公司中期业绩充分反映了行业增长情况，出现明显的业绩分化。轿车、轻客、轻卡上市公司业绩明显好转，微卡、中卡、大中客车上市公司业绩出现不同程度下滑。预计下半年乃至明年各子行业产销仍将大致延续上半年的增长态势。因此我们认为轿车、轻客、轻卡等业绩快速增长动态市盈率较低的上市公司具有较好的投资价值。
图5 2003年1-7月各子行业销量同比增速
资料来源：中国汽车工业协会
➢ 产业政策
即将颁布的产业政策将对过热的投资作限制。提高进入门槛、提高行业集中度、鼓励企业加强技术开发能力、对进口KD件组装的方式加以限制。总体看，对大企业集团和各子行业的龙头企业构成利好。相关配套的汽车消费政策、汽车金融信贷政策等也将相继出台。后者因涉及的主体较多、我国信用体系不够健全等原因可能推迟出台，但对行业的快速发展不会形成负面影响。
➢ 主要上市公司分析
表3 上市公司主要产品1-7月份及7月份销量
股票代码 简称 产品/ 下属公司 600104 000800 000927 上海汽车 一汽轿车 ST夏利 上海通用 红旗 M6 7962 夏利 NBC 9416 1-7月销量 (辆) 89803 15866 N.A. 56167 23.06% 54.86% -12.12% 2675 21.02% 1335 16345 2790 5.23% 9173 -29.18% 12.15% 18.27% -0.99% 同比增长 7月销量辆 比6月增长 600609 000625 600418 000550 600166 金杯汽车 轻型 轻型 长安汽车 嘉年 微型 微型 江淮汽车 客车 轻型 江铃汽车 轻客 宇通客车 威驰 中华轿车 客车 卡车 奥拓羚羊 华蒙迪欧 客车 卡车 瑞风 底盘 卡车 轻型卡车 (含陆风) 19823 17693 44665 4369 60101 7751 114046 22758 5382 12828 28516 28786 8509 6504 11.56% N.A. N.A. 21.12% -13.05% 58.04% N.A. 22.21% 11.78% 190.29% -25.97% 46.11% 16.69% 73.12% 737 6301 2195 6536 946 8152 1869 9533 4213 1500 1519 4507 3692 1143 11.09% -15.58% 7.17% 102.57% 29.64% -6.92% -48.90% 4.39% 82.93% 16.84% 68.99% 1.46% -10.14% 39.05% 600686 厦门汽车 10195 49.01% 1268 - 1.71% 资料来源：中国汽车工业协会
上海汽车——增持
公司2003年中期业绩增长136%,乐观估计全年增长85%以上，每股收益达到0.80元；谨慎估计公司的每股收益为0.71元，同比增长65%。
公司竞争优势：
1. 公司6大总产品在国内轿车同类产品中的市场占有率均排名第一，国内竞争优势明显。
2. 依托上汽集团，公司继续收购集团内的其他优质资产的可能性很大。在集团的支持下，公司有向整车制造转换的预期。
公司主要利润来源：
1. 向集团内上海大众和上海通用提供零部件。根据上半年的财务数据，我们测算出该部分业务对公司的中期每股收益贡献了0.16元，贡献率为42.1%。
2. 投资上海通用20％的投资收益。根据上半年的财务数据，我们测算此项投资收益对公司中期的每股收益贡献了0.23元，贡献率约为57.9%。
利润增长亮点：
1. 2003年上海通用的整车产量将达到18-19万辆，同比增长70％；上海大众的整车产量将达到39万辆，同比增长40.29％。主要客户产量的增加拉动了公司相关零部件产销量的增长。虽然零部件的价格继续下调，但产能利用率的大幅度提高降低了折旧和费用的摊销，产品的毛利率基本维持稳定。我们预测公司保持上半年的发展趋势，该项业务对公司全年的每股收益将贡献0.32元。
2. 上海汽车投资参股企业上海通用的主营业务收入预计为380亿元，较2002年的185亿元同比增长100%以上。上海通用的盈利增长使得公司的投资收益有
大幅度的增长，进而提高公司的每股收益。我们测算得出，2002年上海汽车的主营业务收益率约为16%，如果能保持销售净利率不变，上海汽车所取得的投资收益使公司的每股收益提高到0.48元。经过测试，上海通用的毛利率每下降1%，则上海汽车的每股收益下降0.03元。我们预计，如果通用能保持去年16%的净利率水平，则该项投资收益对上海汽车全年每股收益的贡献为0.48元；如果谨慎估计通用的毛利率将为13%，则该项投资收益对上海汽车的每股收益贡献为0.39元。
星马汽车——建议关注并适量增持
2003年上半年星马汽车每股收益0.38元/股。预计该公司全年实际经营与目标差距不会太大，每股收益有望达到0.8-0.9元/股的水平。
1、2003年上半年星马汽车保持了较好的经营态势。2003年上半年已生产各类专用车辆2400 辆（2002年公司销售汽车2893 辆，超过现有2000 辆的设计生产能力），完成销售收入10.1 亿元，实现净利润0.32 亿元，每股收益0.38元。较其年度经营计划生产专用车辆4000 辆来看，已基本实现时间过半，任务过半。预计该公司全年实际经营与目标差距不会太大，每股收益有望达到0.8-0.9元的水平。
2、星马汽车到2002年底在散装水泥车、混凝土搅拌车市场的占有率分别是45%、28%，已经成为行业龙头。
3、工程建筑类专用车行业增长前景可观。2002 年全国混凝土搅拌车、泵车产量分别增长106％、102％，散装水泥车产销量增速约25％。房地产业的快速
发展、大规模的城镇化建设启动以及混凝土政策拉动是建筑专用汽车市场需求快速增长的主要原因。预计03 年我国泵车、混凝土搅拌车市场需求量有望翻番，散装水泥车增速约达30％；04 年增速在25％以上。
4、根据<<散装水泥发展“十五”规划>>要求，散装水泥率要从目前的28%提高至50%，且覆盖范围从仅限于省级或重点旅游城市逐步扩大到二级甚至三级城市。
5、从2003 年12 月31 日起，国家将禁止在各直辖市、省会城市、沿海开放城市和旅游城市现场搅拌混凝土，其它城市在2005 年12 月31 日起禁止现场搅拌混凝土。
6、公司首次募集的资金28509 万元将用于5000 辆专用汽车技术改造项目和1000 辆铝合金粉粒物料散装运输车制造项目。5000 辆专用汽车技术改造项目预计下半年将全部完成，年内投产并产生效益，建成后形成年产5000 辆专用汽车的综合生产能力，其中：散装水泥运输车2500 辆，混凝土搅拌车1500 辆，重型自卸车500 辆，保温、冷藏车500 辆。1000 辆铝合金粉粒物料散装运输车制造项目预计下半年将逐步投入，估计将于2004年投产。
7、目前公司的动态市盈率大约为23倍，我们预计年底的收益可能在0.8-0.9元/股之间，则市盈率将在19-22倍之间。
风险提示：
1、由于行业增长导致竞争加剧，上半年价格战影响到企业最终收益的同步提高，且毛利率水平同比有超过37%的下降，对此应予以足够的警惕。
2、此外公司流通股本仅3000 万股，而基金、券商等机构投资者就持有近
25%的份额，虽然公司经营业绩尚属绩优，尽管股本扩张能力强，但是流通性会因持股集中而出现下降，进而会导致二级市场股价呆滞的出现。
一汽轿车——增持
03年中期公司业绩大幅增长，实现主营业务收入32.68亿元，同比增长23.81%；实现净利润1.41亿元，同比增长44.50%，实现每股收益0.087元。预计全年实现每股收益0.352—0.384元，同比增长132%—153%。
产品结构改善提高提高公司盈利能力
2003年4月公司通过KD件进口方式推出从日本马自达引进的2.3LM6轿车。M6的售价高于25万元，高出红旗轿车平均售价的60%左右。即使明年推出的2.0L6的售价也高于20万元。M6有效改善了公司产品结构，延伸公司产品线，提高公司产品盈利能力，毛利率也从02年的21.12%上升到24.80%。
03年4-6月M6共销售5287辆，4-7月共销售7962辆，占公司各类轿车销售量的比重也上升到33.4%。我们预计2003年全年M6轿车的销售可以达到23000到25000辆，销售收入达到57.5亿元—62.5亿元。2004年随着生产线产能利用率提高以及零部件供应的加强，预计04年完成产销量达到5-6万的规模，销售收入为112.5亿元—135亿元。
根据公司于马自达公司达成的协议，60%的零部件由马自达提供，40%的零部件由公司自行采购，随着M6产销规模的进一步扩大，国产化率的提高，以及新产品引进，成本的下降可以弥补由于市场竞争导致的销售价格下降带来的损失，预计M6在今明两年继续保持较高毛利率。
红旗盈利能力下滑，公司计划全面升级现有红旗车型
03年6月公司对红旗系列轿车全面调价，降价幅度在10000到50000元之间，平均降幅在10%左右。由于红旗车定位问题，以及市场竞争的加剧，红旗车出现滞销。6月降价后销售出现反弹，但仍然没有超过1月的高点。预计红旗轿车今年能够完成年初制定的计划25000辆的目标，低于2002年的26000辆的销售量。公司在销售价格下调的情况下，虽然通过压缩成本和费用等方式，以确保红旗轿车的盈利，但我们预计红旗车全年完成销售收入411540万元，基本上能够实现盈亏平衡。
公司拟投资18亿元建设新的红旗轿车生产基地，一期设计产能为10万辆，二期设计产能为20万辆，建设完成后总产能达到30万辆。并且通过引进意大利的外形与内饰、M6 与丰田的底盘、发动机及动力总成技术等，加快红旗新车型的开发，实现红旗轿车的二次创业。
投资建议
公司现有红旗轿车盈利能力下降，新车型的推出预计在2005年以后，而且新车型的盈利能力有待进一步了解。M6成为公司主要利润来源，预计在今后两年高速发展。03年预测每股收益为0.352—0.384，动态市盈率为24倍到27倍。预计2004年随着M6销售规模的扩大，公司于马自达公司和合作进一步加强，M6产品能够保持较高的盈利水平，我们给予长期推荐的投资建议。
一汽夏利——持有
03年中期公司业绩大幅增长，每股收益0.22元。预计2003年全年实现每股收益0.408元，2004年实现每股收益0.414元。 夏利和NBC平台系列轿车继续保持增长
公司现有的夏利赫NBC平台系列轿车在今后两年继续保持增长，预计2003年全年完成12万辆的销售，实现净利润14036万元；2004年完成14.4万辆的销售，实现净利润16843万元。NBC平台系列轿车今年经历了两次降价，降价幅度达到15%—20%，考虑到一汽入主以及与丰田公司合作的加强，有效降低了零部件采购成本，我们预计成本降低和销售规模的扩大能够弥补降价带来的损失。
从天津一汽丰田公司获得的投资收益成为公司最重要的利润来源
2003年中期公司从天津一汽丰田获得投资收益占公司净利润的58.85%。预计2003年一汽丰田能够完成5.5万辆威驰轿车的销售，实现11.6元净利润，公司获得的投资收益为51000万元。2004年能够实现9万辆威驰+花冠的销售，实现净利润22亿元，公司后的投资收益为66000万元。2005年产能达到10万辆的皇冠轿车生产线将投产。我们预计随着天津一汽丰田产能规模的扩大，以及新车型的推车能够使其继续保持较高的盈利能力。
风险提示
1、天汽集团及销售公司的34.19亿元应收账款将分期偿还。公司采取“新帐冲老帐”的方式使应收账款帐龄保持在1年以内，减少坏账计提。
2、公司存货从年初的4.65亿增加到年中的11.53亿元，增加了148%，其中库存汽车8694辆。
3、公司产品的后续研发能力依靠丰田，增加了公司未来发展的不确定性。 投资建议
一汽入主以与丰田合作能够持续加强，公司具有好的发展前景。但由于公司03年和04年每股收益相当，我们给予持有的投资建议。
福田汽车——重点关注并适时增持
2003年中期收入近70亿元，同比增长119%，净利润9557万元，同比增长106%。
竞争优势
公司的发展历史表明公司能准确把握市场切入点。1998年公司以三四轮农用运输车切入至轻卡市场，合适的产品定位使公司在介入的第一年即奠定了公司轻卡龙头老大地位。02年生产“欧曼”重卡，同样获得了成功，03年1－8月重卡累计已销售1万辆。公司产业研究部门的基础研究降低了决策的风险。
独特的股东结构使其有零部件采购低成本优势，同时，公司有极强的营销能力。
业务分析
福田汽车的四大业务为重卡、轻卡、轻客和农业装备，2003年中期公司这四大业务分别贡献公司利润的21%、33%、11%和35%。
公司产品轻卡从99年开始在全国连续5年排名第一，03年上半年轻卡销售98459辆，市场占有率为37%。轻卡的毛利率为9%，但主要竞争对手如东风的轻型卡车毛利率为2%，降价空间较小，所以可以预计福田公司轻卡的毛利率会稳定在9%的水平在销量上，预计随着国家对汽车环保政策要求的提高及农用车进城的限制性措施，作为其替代品的轻卡将成为最大的受益者，我们预计福田汽车公司2003年轻卡的销量在未来2－3年内都将稳步增长。但由于轻卡产销基数已经很大，轻卡业务的增长势头减缓。预计公司2003年轻卡销售将达到17.8万辆，轻卡产品在未来2－3年都将成为公司稳定发展的基数。
重卡是公司的战略产品，一期双班产能规划6万辆， 2003年1-8月累计销售1万辆，完成利润2800万元。欧曼Ⅱ型产品性价比优越、系列完备、市场广阔、需求旺盛，产品技术含量高、该产品具有较好的盈利能力，毛利率高于轻卡和轻客。分析国内各企业对重卡重视程度、新品投入进度、综合竞争实力的差异，预计重卡将在2004年下半年面临温和的价格战。尽管福田是行业后进入者，但公司重卡凭借其较低的产品定价和极强的营销能力已成为引领重卡行业发展的重要力量。保守估计欧曼重卡2003年能实现销量1.5万辆，预计盈利5000万，2004年预计销售近4万辆，产能利用率提升至67%，2004年预计销售近4万辆，很有希望获得规模效益。重卡业务是公司今后2～3年内经营业绩增长的动力。
合资事项
已成功与戴姆勒—克莱斯勒公司合资经营 再融资需求
公司资产负债率达67%，发展重卡业务需要大量资金，有再融资的需求。 业绩预测
2003年每股收益保守估计为0.65元，动态市盈率20倍，04年将有超过25%的业绩增长。公司中期利润分配方案是每10股送4股转赠1股，派送现金1.1元（含税），有理由走出填权行情，建议重点关注并适时增持。
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