亮点纷呈，亮点纷呈，资产注入预期强烈 资产注入预期强烈 2010年5月31日 基础数据 基础数据 上证综指 2592.15 总股本（亿股） 2.06 实际流通股（亿股） 0.65 每股净资产（元） 2.61 主要股东 成都飞机工业集团 主要股东持股 68.5% 股价表现 股价表现 ——成飞集成——成飞集成（成飞集成（002190）002190）深度研究报告 投资要点：投资要点： ● 成飞集成的控股股东是成飞集团，实际控制人为中航工业集团，军工企业。成飞集团是是我国研制、生产歼击机的重要基地。 ● 公司主营业务为汽车模具和数控加工，“汽模”是国内四大龙头之一；数控加工主要服务于大股东战斗机。 ● 09 年汽车模具收入下降，但航空数控加工业务收入增加。2009 年全年实现营业收入1.81 亿元，比去年同期下降16%。2009 年实现归属母公司所有者的净利润为4,189 万元，同比增加1.4%。 ● 公司主营业务“汽模”和数控加工2010年有望快速增长；零部件2010年将为公司贡献利润；公司最大的亮点资产注入预期，包括飞机零部件制造、战斗机整机制造和民用资产，其中民用资产注入的可能性最大，锂电池最具想象空间。 ● 投资建议：目前估值较为合理，考虑到公司强烈资产注入预期，给予公司较大溢价，6 个月目标区间为25-28 元。 引 言 2010年是十一五规划的最后一年，发展模式转变和经济结构调整决定了股市的两大趋势：一是传统产业的趋势性机会并不明显，亮点在于重组，因此行业内部和集团公司内部的兼并重组将是一大趋势，而作为承担国家经济命脉的中央企业，其重组的力度将前所未有；二是新兴产业将是股市的希望，新能源、信息技术、生物医药等将受到政策的重大支持，未来空间不可限量。 军工集团，是中央企业的主力军，十大军工集团内部的重组尤其值得关注。特别是中航工业集团，已经走在了其他军工集团的前面。作为中航工业集团防务板块下面的唯一民用资产上市公司，成飞集成（002190）的前景如何？这是我们这次5月底调研成飞集成及其控股股东成飞集团的目的。经过与公司董事长、董事会秘书等高层的沟通，对公司的主营业务、发展前景有了深入的了解，尤其是公司的资产注入预期引起了我们的高度重视。 一、公司简介 四川成飞集成科技股份有限公司是以成都飞机工业（集团）有限责任公司原汽模中心为主要班底，由成都飞机工业（集团）有限责任公司联合成都航空仪表公司、吉利集团有限公司、南京航空航天大学、西北工业大学共同发起以汽车磨具设计、加工、制造为核心业务的机械制造型上市公司。公司主要控股股东是成都飞机工业（集团）有限责任公司（以下简称成飞集团），成飞集团持有公司68.5%的股权。 公司的控股股东成都飞机工业（集团）有限责任公司是中航工业旗下的特大型企业之一，是我国研制、生产歼击机的重要基地，生产的“歼-10”飞机、“枭龙”飞机代表着我国航空工业发展的水平。作为中航工业防务板块中的主要组成部分，成飞集团仍然具有大量优质的军工资产，销往巴基斯坦的“枭龙”战机累计将达到250 架，成为巴基斯坦空军的基石；“歼-10”虽然在我军已经列装，但是与巴方关于“歼-10”出口的项目也进入实质性谈判阶段，巴方曾公开表示将在双方签订技术合作协议结束的两至两年半后得到第一批“歼-10”（FC-20）战机，成飞集团的军品资产其优良性不言而喻。 从中航工业的整合角度看，整机资产未来将注入洪都航空，但是飞机的零部件加工存在注入到成飞集成的可能。目前，公司的产品中已经涵盖部分飞机的零部件，同时，此项板块的业务还在稳定增长。 二、公司主营业务 公司目前的主营业务集中于汽车模具和数控加工，其中数控加工产品主要是向大股东成飞集团提供“枭龙”战机的零部件。 （一）汽车模具 汽车模具 1.行业基本情况1.行业基本情况 行业基本情况 汽车主要是通过冲压成型原理，将薄钢板（卷）冲压成不同的形状，再通过焊接工艺将其组合成车身（驾驶室），最后再与车架、底盘等组装成整车。冲压生产之前需要按照生产零件的特征制造相应的模具。所以，“汽模”行业不同于传统的机械加工行业，属于单件或者小批量生产的产品。同时，由于模具只针对特定车型，那么修改车型、生产新车将需要重新定制模具。由于车身不同的部位形状迥异，不但要考虑车身外形的可观赏性，还要考虑其可加工性，因此薄钢板（卷）在冲压成型时不仅对模具有较高的精度要求，同时对模具的寿命、薄钢板（卷）的可延展性等也有着相应的要求。总体上看，汽车覆盖件模具的制造具有技术密集、资金密集的特征。 目前，“汽模”行业年产值超过1 亿元的企业为国内四大车模生产商，一汽模具制造有限公司、东风汽车模具有限公司、天津汽车模具有限公司、四川成飞集成科技股份有限公司。其中，前三家主要依靠整车厂进行关联性交易，成飞集成是目前国内最大的独立汽模生产商。除此4 家外，近年还新涌现出一批年产值超过或接近1 亿元的企业，例如福臻实业公司、普什模具有限公司、北京比亚迪模具有限公司、哈尔滨哈飞汽车模具制造有限公司、跃进汽车集团南京模具装备有限公司、上海千缘汽车车身模具有限公司、河北兴林车身制造集团有限公司和潍坊模具厂等。此外，全国还有年产值5000 万元左右的企业10 多家。这20 多家的汽车覆盖件模具生产企业是目前行业的主力。 汽车生产商往往出于对风险的考虑，会将新车型的模具生产分配给几家模具生产商，缩短生产时间的同时也降低了风险，这也就意味着关联性“汽模”生产企业也需要独立的生产商联合生产配套产品。由于保密等原因，三大厂商往往不互相选择生产商。 新车型的模具需求一般早于新车1-2 年，订单更要提前半年到1 年的时间。所以，对于汽车市场未来两年的需求量的判断是构成新的汽车磨具需求的主要指标。从目前国内市场看，近些年新车型上市的数量明显增多；同时，国内民营汽车生产商的蓬勃发展，也为国内的“汽模”生产商提供了广大的市场需求。 在汽车模具行业中，德国的生产水平最高，美日的水平次之，对于国外的大型汽车生产商，往往在起生产基地周围建立模具生产商，国内厂商的产品质量具其要求还存在一定的差距。国内合资厂商的中高端车型部分模具仍然和生产线配套而来，但是随着国内生产商与国际主流厂商的不断接触和自身实力的提升，加之远远低于国际同类型产品的价格优势，国内替代将是未来发展的必然趋势。从国内的一些合资厂商看，以成本控制见长的日本厂商已经开始在国内采购。这也意味着在技术上，国内厂商的生产能力已经逐步获得市场的认可。 每种新车型的所有覆盖件模具的总价值在1.2 亿元至1.5 亿元之间，每年国内需求中改进和新生产的车型相当于25 台套至30 台套，全行业的生产规模在30-40亿之间。随着汽车产业振兴规划的推出，国内汽车的销售出现大幅回暖，2009 年8月中国已然超越美国，成为汽车单月销售最大的国家。但是，从国内的需求来看，伴随着国人收入的提升，汽车的需求更加明显，所以预计未来汽车厂商将投放更多的车型参与到市场竞争。这也就意味着未来对于汽车模具的需求将会持续增加，预计未来行业的符合增长率超过25%。 2. 公司行业地位. 公司行业地位 公司作为国内最大的独立“汽模”供应商，在与另外三大“汽模”生产商单独合作时，具有其他三家不具备的优势，这就使得企业能够和其他三大共享规模优势。同时，相对于其他新兴的“汽模”企业，公司在技术、能力和规模都具有一定优势，所以，在“汽模”领域公司具有得天独厚的优势。加之公司的本源“汽模中心”和“一汽模”、“二汽模”有着与生俱来的关系，更为公司取得订单提供了保障。 公司的模具产品已经遍布国内的主要汽车生产商，从奇瑞、江淮、一汽大众、上海大众到广州本田，车型从A3、雅阁、凯美瑞、斯柯达到帕萨特，这在一定程度上也意味着公司的生产能力达到国内领先的水平。 同时，公司已经通过了德国汽车工业质量标准“VDA 6.4:2005”的认证工作。通用（GM）、福特（Ford）、戴姆勒（Daimler）、宝马（BMW）、大众（Volkswagen）及快意（Fiat）等大型车厂，以及旗下的合资车厂都已订下期限，要求其模具及生产设备供应商于通过最新的环球汽车工装管理系统标准“VDA 6.4:2005”标准。这也说明公司的生产能力和管理水平已经达到了欧美主流生产商的标准。 3、新颖经营模式拓宽企业思路 新颖经营模式拓宽企业思路 从“汽模”行业的特征看，汽车模具多为铸造或者锻造件，所以长途运输会产生高额的运输成本，所以如果能够在汽车生产商的较近的距离建立生产商，将直接降低公司的成本，增强公司的竞争力。 公司出资8000 万元和奇瑞汽车关联企业瑞鹄公司设立合资公司，在汽车模具业务展开合作，同时，还将涉及冲压件、压合件和小排量白车身等汽车冲压类零部件的生产。公司在早期已经和奇瑞公司有过一定的合作，随着奇瑞集团战略的调整，公司进一步进驻奇瑞集团的汽模业务，合资厂的建立对公司打开安徽、上海、浙江等市场起到了有效的推动作用。于此同时，公司已经开始进入到冲压业务领域，白车身加工具有大批量加工的特点，虽然毛利率会有所下降，但是销售额的上升空间可以远远超过因此带来的损失。（冲压件的毛利率一般在20%以上）“白车身”是指将外覆盖件和内覆盖件等冲压件通过焊接形成的整车车身。 （二）数控加工 数控加工 公司目前的数控加工产品主要是向大股东成飞集团提供“枭龙”战机的零部件，业务数量稳步增长，同时，毛利率虽有下降，但是仍然保持在30%以上的高位，这也增强公司资产的整体盈利能力，在汽车模具2009 年低谷的时候，公司的此项业务也成为公司盈利能力的有效补充，在汽车模具业务收入下降10%的情况下，公司营业收入增长6%，整体上平滑了公司业绩的变化，且占比仍将一定程度的增加。 从军品的交付看，往往在后半年，尤其是在四季度的交付量是最大的。同时，随着公司加工能力的不断增强，募投的四期技改项目的不断推进，公司将从大股东成飞集团争取更多的加工业务。大股东成飞集团的“枭龙”飞机外销订单尚有40架未交付，公司的订单将确保增长。近期，巴基斯坦军方表示将从中国购进三代战斗机“歼-10”，作为成飞的又一主打战机“歼-10”的外销也将增加公司从大股东成飞集团获得加工的订单量。 三、公司经营业绩分析及发展前景公司经营业绩分析及发展前景 （一）2009年公司业绩分析 年公司业绩分析 公司2009 年全年实现营业收入1.81 亿元，比去年同期下降16%。2009 年实现归属母公司所有者的净利润为4,189 万元，同比增加1.4%，每股收益 为0.32 元。 09 年汽车模具收入下降，但航空数控加工业务收入增加。汽车模具业务在拿到订单到确认收入约8-12 个月的时间，由于08 年经济形势不好，所以公司09 年的汽车模具业务实现收入8,000 万，同比下降39%。由于公司大股东成飞集团的主力产品歼10 歼击机和 “枭龙”轻型战斗机交付量逐年增加，公司利用自身的数控加工能力为集团生产飞机零部件业务收入09 年实现1.01 亿元，保持增长了21%。 毛利率提升、投资收益和营业外收入增加改善公司利润表现。尽管09 年公司营业收入同比下降了16%，公司整体业务毛利率上升为28.3%。毛利率提升的主要原因是：航空数控业务随着熟练程度提高，09 年毛利率提升为33.6%，并且毛利率高的航空数控加工业务在业务结构中占比增加。此外09 年对四川集成天元模具制造有限公司的投资收益为410 万，收到模具产品增值税返还约428 万，投资收益和营业外收入增加也改善了公司盈利表现。 （二）发展前景 发展前景 1.传统业务快速复苏1.传统业务快速复苏 传统业务快速复苏 行业景气使2010 年公司收入大幅增长。随着09 年汽车行业繁荣，各汽车厂均加大了新车型的推出力度，公司从09 年下半年以来，订单量迅速增加。预计公司与汽车相关业务2010 年将收入实现90%的增长，在公司业务结构的占比提高。 在数控加工业务领域，由于成飞集团歼10 和枭龙战斗机订单饱满，逐步进入交付高峰期，该业务收入和利润在2010 年均将保持25%-30%的增长速度。 2. 汽车零部件开始贡献收益2. 汽车零部件开始贡献收益 汽车零部件开始贡献收益 公司投资8,250 万元，持股比例为55%的安徽成飞集成瑞鹄汽车模具有限公司（简称“集成瑞鹄”）将在2010 年投产。与奇瑞关联企业的合资标志着公司业务向下游拓展，将从10 年开始推动公司收入和业绩的快速增长，同时更有利于长三角区域的模具业务开拓。 更为重要的是，虽然合资公司的规模有限，但是这种合作的模式对于部分中小汽车生产商来看，是降低其生产成本的有效途径，在中国汽车行业蓬勃发展的今天，汽车生产商更多的将精力放置于市场的掠夺，这种合作模式将是企业的首选。从中航工业的整合力度看，从中航工业的整合力度看，不排除公司在未来几年通过资本运作，排除公司在未来几年通过资本运作，收购同类型企业，收购同类型企业，以增大自己的市场份额。 3.集团3.集团资产注入集团资产注入预期强烈资产注入预期强烈 中航工业集团整体规划是2012 年前六大板块实现整体上市，六大板块包括运输机公司、直升机公司、防务公司、通用飞机公司、机载设备与系统公司、发动机公司。 成飞集成的控股股东成飞集团是中航工业集团防务板块的公司之一，成飞集成的控股股东成飞集团是中航工业集团防务板块的公司之一，而成飞集成是成飞集团的唯一上市公司。中航工业集团的防务公司板块下属单位有沈飞集团、成飞集团、洪都集团、601 所、611 所、650 所、空空导弹研究院均为我国核心军工企业，其中很多公司牵涉到包括保密在内的众多问题。 防务公司旗下目前有洪都航空和成飞集成两家上市公司，成飞集成目前经营民品，其有着强烈的资产注入预期，主要有三个方面： ① 民用资产注入预期强烈，民用资产注入预期强烈，想象空间巨大。作为防务板块的唯一民用上市公司，将作为防务板块的整合平台。防务板块包括了机械制造、新能源资产等，最具有想象空间的是：想象空间的是：空空导弹研究院的锂电池资产。空空导弹研究院2008 年成立了新能源产业基地，通过天空能源（洛阳）公司进行锂离子电池的生产研发和销售，主营磷酸铁锂电池，生产的电池及模块大规模应用于军品，民品上多应用于电动车；空空导弹研究院的全资子公司中航锂电2009年9 月在洛阳成立，依托空空导弹研究院技术研发实力，在锂离子动力电池，动力电池模块领域技术领先。而锂电池作为新能源汽车的核心，属于国家大力发展的新兴产业，也是中航工业集团防务板块重点发展的民用领域，未来有望得到集团的进一步支持。 ② 飞机零部件资产注入。成飞集成目前的业务集中于汽车模具和数控加工，而数控加工专门针对集团公司的飞机零部件，是集团公司最为理想的飞机零部件资产注入平台，但注入的资产规模有待进一步研究。 ③ 战斗机整机制造资产注入需要较长时间。洪都集团作为中航集团教练机的整合平台，重组已经启动。而中航集团的“枭龙”和歼10、歼11B等战斗机作为中国军工未来出口的重要对象，有注入上市公司的可能性，但这些核心军工资产的上市还需要一个较长的时间。 四、业绩预测和投资建议 1、业绩预测业绩预测：预测： 2、估值水平 估值水平 目前，公司2010 年动态PE 为49.8倍，低于具备航空军工概念上市公司的平均水平。我们认为，公司估值依然处于一个相对合理水平。公司的主营业务今年快速复苏，有助于公司估值水平的修复；公司作为中航工业集团防务板块的唯一民用上市公司，民用资产注入预期强烈，特别是锂电池和飞机零部件制造资产注入值得关注；另外，公司大股东成飞集团是我国重要的战斗机制造企业，旗下产品歼10 战机是我国未来10-15 年的主力机型，枭龙轻型战斗机也是重要的外贸产品，市场一直对未来成飞集团的航空制造资产注入公司有预期。因此给与了公司较高的估值溢价。 3、投资建议 投资建议 在不考虑公司资产注入的情况下，预计公司10、11、12 年EPS 为0.41、0.49、0.58 元。若考虑到航天军工板块重组加速若考虑到航天军工板块重组加速、重组加速、平均估值水平以及公司较强的资产注入预期平均估值水平以及公司较强的资产注入预期，以及公司较强的资产注入预期，6 个月目标区间为25-28 元。 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。投资人买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。