积极型资产组合管理理论评介贾超锋一积极型组合管理的由来资产组合管理是证券投资基金管理中最核心的部分证券投资基金在市场中采取什么样的战略首先依赖于基金经理对市场性质所持的观点,,。,廖理二理论研究及其进展从研究内容角度出发对积极型组合管理的研,、、究大体可以分为两个阶段基于事后对组合绩效的:总的来研究和基于事前对绩效决定因素的研究这种分段也可以大体表现在时间纬度上:。,说存在着两种相互对立的市场观点即市场有效和市场无效效性。。长期以来市场有效观点是金融领域理论,,早期的研究都是基于事后的研究的焦点集中,研究的基础这种观点认为发展成熟的市场具有有但是近年来市场上出现的一些奇异现象例、,,在两个问题上积极型基金经理的平均绩效是否优于基准?绩效是否具有持续性?CAPM模型的出现如一月现象周末现象等以及一些金融投资家获得的巨大成功使得理论界开始对市场有效观点产生为绩效分析提供了一个逻辑框架自此拉开了研究,积极型基金经理绩效的序幕Ter。这个领域的鼻祖是:怀疑引发了投资管理领域对市场有效性的争论,,。”or(1965)Sh鱿阵(1696)和J、大量的学者对市场有效性进行了实证研究但是研究结果并没有取得一致的结论。的研究得出了大致相同的结论从平均意义上来看劣于指数。~(1698)。他们,共同基金(积极型投资组合)经过风险调整之后表现,从点。C效的市场上也一定偶发地不连续地存在市场失效又由于受市场信息传播的速度准确度投资者,、,。、、~n坦」1,一tisilgts悖论的角度看即使在有、后来有学者研究了剔除交易成本条件下。的积极型投资的绩效不会超过市场指数,tIp卯lio,(1卯3)沿袭相同的思路对已有研究作了总结发现共同基金的平均绩效。群体的素质能力以及市场机制的限制市场也不可能时时处处是有效的一定存在失效点,所以投资后来有学者提出上述研究使用的数据由于存,管理领域普遍接受的一种市场观点是一个成熟的市场在大多数时间内是近似有效的但是无效之处始终存在并且间断地不可预期地在市场中出现,、在各种样本偏差得出的结论并不可靠并针对这些偏差做了大量的实证研究肠场住旧n和Ross。,例如tB。Liel(1卯5)的研究考(1卯2)以及M司k,~iT、G叱忱m出m、消极型管理和积极型管理是基金经理根据对市场性质所持的不同观点采取的不同的投资管理战略。虑了生存性偏差凡卿n和cShad、(、1996hn)凡枷和e和W助-、ther1Warni(96)以及DaleGribnlatnan消极型管理以市场有效观点为基础在收益方,,,r(197)的研究主要是针对不同的投资风格的偏se差另外还有一些研究针对基准选择的主观性偏差,,面追求平均利润一般采用跟踪或者模拟指数的投,。资方式这种投资管理方式更具科学性和定量化;而总体来看克服了这些偏差之后基金的绩效有所改,积极型管理与之相对以市场无效观点为基础在收益方面追求超额报酬投资方式千变万化更具有艺,,,,善有的基金与市场基准相匹配有的则获得了正的1一15%,,的额外收益率,。在国内沈维涛和黄兴孪,,,术性成分。相对于消极型管理的保守战略积极型,。,(2的l)的研究发现在考虑风险因素并剔除新股配管理更希望去发掘市场的失效点进而根据这些失效点来设计投资策略积极型管理在现代资产组合,,售的影响基金的绩效仍优于市场指数而且具有正的市场时机选择能力。张新和杜书明(2X)(2)分析了,管理理论中占据越来越重要的地位对积极型管理的研究也逐渐成熟和全面其中以我国的证券投资基金没有发现基金的绩效优于市,riG。nldo和K习In场指数的证据。上述研究并没有得出统一的结论。,(195)的研究最具有典型性和开拓性换句话说并没有否定积极型管理成功的可能性有些研究避开了考察基金经理的平均绩效而开始关《经济学动态》)3年第期注积极型管理成功的可能性。M二s91男))发现表极型管理基本原则的探讨提供基础。现最好的共同基金的绩效优于基准,从而表明成功积极型管理中最为核心的概念是积极型头寸,的积极型管理是有可能的。按照Grinold和K公m(195)的观点,积极型头寸定义理论界除了研究基金绩效战胜市场的可能性之为某种资产在基金经理的积极型组合中与在基准组外,更多关注的是绩效的持续性问题。经过30年的合中所占比例的差异。这里提到的差异并不是指由研究,结论分成截然相对的两派:未发现持续性和存随机噪声导致的差异,而是基金经理根据对市场以在持续性。Jesnen(l%8)、riK位欲lan(1983)、D七nn和及资产收益的判断而人为构建的差异,这是讨论积仆eines(1983)以及Elnto、Gur悦r和RenZtler(19哭))的极型组合管理的基本假设。基金经理可以根据对市研究通过不同的样本和不同的时段均“未发现持续场整体走势的预期来构建积极型头寸,也可以根据性”的证据;而Grinblatt和Titolall(1988)、I羌hinnan和对市场中不同板块的预期差异来构建积极型头寸。Modset(1987)、Browll和伪样r(192)、跳dn`eks、几tel除了积极型头寸之外,积极型组合管理中还涉和Zce肠auser(193)、位℃忱man们和Ibbotosrl(194)以及到三个很重要的概念:积极型收益、积极型风险和及BamUlal和Mlire(194)的研究均支持“存在持续信息比率。积极型收益是指基金经理赢得或者预期性”的结论。Khan和R泊dd(195)在考虑了风格效赢得的超过基准收益的收益,即所持有的组合的收应、费用和数据库偏差之后没有发现绩效持续性的益与所选择的基准的收益的差值。积极型收益来自证据。B、《灭屹忱mann、lb加住盯n和Ross(192)的研于对积极型头寸的持有。如果某一个组合积极型收究表明生~存性偏差能够显著地影响绩效研究,并且可益在考虑克服积极型战略的交易成本之后仍然为正能导致绩效持续性的出现。Malikel(1望巧)发现为世纪值,那么就称该组合战胜了市场。积极型风险是指力年代绩效持续、田年代持续性消失的证据。然而基金经理能够获得的积极型收益的波动性,通常以G问比r(1夕粼5)发现持续性始终存在。臼山川(1期)通过积极型收益的年标准差或者方差来衡量。不持有积控制规模、市账比和一年的动量效应只发现了表现最极型头寸(仅持有基准组合)的基金经理就不会有积差的共同基金的绩效具有持续性。总之,过去刃年的极型风险,也不会有积极型收益。信息比率是基金研究对数据、模型等进行各种处理,关于绩效持续性并经理的积极型收益和积极型风险的比值,即单位积没有得出一致性的结论。学术界普遍接收一个经验性极型风险上获得的积极型收益,它是衡量基金经理统计结果,绩效持续的可能性只有5%。绩效的一个尺度,也是投资者选择基金经理的一个30年后学术界对基于事后的绩效研究已经失标准。去兴趣,问题被拓展到一个更新的视角:站在预测的积极型收益、积极型风险和信息比率都可以按角度,哪些因素可以决定投资组合的绩效?Grionld照事前和事后定义。在基金经理的积极型收益、积和K山n(1卯5)以专著的形式系统地研究了积极型极型风险和信息比率发生之前,可以对其进行预测,组合管理的过程,提出了积极型管理的基本原则,并这种预测构成了资产配置决策的基础;或者在事实对上面的间题进行了深人的探讨。积极型管理基本发生之后,计算其三者的实际发生值,以此为基础来原则认为组合的绩效决定于信息比率,而信息比率评估基金经理的绩效。决定于预测技能和预测宽度。Stewtra(195)通过实信息比率IR决定了基金经理的投资业绩,所以证研究发现了上述关系。但他的研究中并非考察信信息比率成为基金发起人(投资者)选择基金经理并息比率,而是考察一个信息比率的单调函数构建资产组合的决定因素,选择的原则是使其事前效密度。Kalm和uRd(197)则通过不同时段—绩上对信息比率最大化。iGrnodl和Khall(195)认为,事前不同组合的检验得出了相似的结论。这些经验性的信息比率由两个因素决定。第一个是基金经理的技证据表明积极型管理基本原则具有很强的解释能力能,在形式上,技能用预期积极型收益和实际积极型,,。和存在价值本文就从积极型管理基本原则入手对收益的相关系数来表示,称为信息系数CI信息系,积极型组合管理作一番探讨。数用来衡量基金经理本身的预测能力即基金经理三、积极型组合管理的基本原则根据自己的预测所构建的投资组合在多大程度上优于基准组合,信息系数越高,说明基金经理的预测能在这一部分中,我们按照irGonld和Kalln(19)5力越高。第二个因素是预测宽度B(R或者叫做预测,,的著作介绍几个积极型管理的重要概念为后面积范围)宽度用来衡量基金经理发现投资机会并调整一69一积极型头寸的频度,。基金经理能够频繁地发现投资,,金经理的绩效必须采取一些措施提高其信息比率,。机会他就能够更好地进行分散化投资继而为了获得一定水平的积极型收益基金经理只需要在每习个积极型头寸上承担更少的积极型风险所以能够发现尽可能多投资机会的基金经理能够获得更高的,这里我们可以得出几点启示1。积极型基金经理应该积极地寻找市场的失效,点。寻找市场的失效点直接决定了积极型基金经理。的绩效但目前理论界并没有规范的理论帮助基金信息比率RI,。rOnld和根据这两个决定因素Gi:,Kallll经理识别市场失效点尽管如此我们可以考察一。,(1卯5)提出积极型管理基本原则为=些有可能造成市场失效的因素“”造成市场失效的一,C卜厄豆I,个很重要的因素是政府和发起人制定的投资限制“”提高事前信息比率能够直接提高投资者的额外收益也能够通过影响投资者的风险偏好间接地提例如投资级债券的限制或者特定投资风格的限制等都有可能导致市场失效,。另一个可能导致市场,,高投资者的额外收益,。那么如何提高信息比率呢?,。失效的因素是对全球投资的忽视各国基金经理明显偏好于投资国内资产而忽略其它市场这很可能根据积极型管理基本原则提高信息比率一般有两种途径即提高预测技能和预测宽度基金经理的:、导致全球市场存在失效点,。导致市场失效的因素还,预测技能通常决定于基金经理本身的特征智慧素质及经验等,。具备这些自身特征并不是一件容易的。有很多如人们的投资偏见等这就需要基金经理不断地去发掘它们。事情也就是说很难在短期内提高基金经理的技能,2专门化投资逐渐失去竟争力组合投资成为。,如果发起人(投资者)认为基金经理不具有这些特征那么试图让基金经理改变其自身特征来提高绩市场主流积极型管理基本原则告诉我们专注于某。单一市场或者某特定类型投资的专家型基金经理一般不会获得较高的信息比率,,效的做法是不明智的,,。投资于多个市场或者,事实上基金经理的技能还有赖于他们所参与的市场的有效程度市场有效性越高越不容易发挥,板块既能拓宽预测宽度也会提高预测技能所以通才型基金经理的绩效一般会优于专家型基金经理。其预测技能。换言之投资者可以从另一个角度人,,,不过对于发起人(投资者)来说更倾向于比较。,,手允许基金经理提高其预测技能即为基金经理提通才型基金经理的绩效和多个投资于不同板块的专家型基金经理的组合绩效供一些更容易发现市场无效的条件例如减少对基金经理的限制允许其进人更多的市场这些都可以增加其发现市场失效点的可能性,,,。,,理论上后者可以模拟前,者的分析技术和分散化能力但实际操作中并非如此。从另一方面来解决的方法是在同一家基金公司的不同专家型。看减少基金经理的投资限制允许其进人更多的市场这些行为本身是一种拓宽基金经理预测宽度的做法所以说拓宽预测宽度不仅直接提高组合的信息比率而且还能够通过影响基金经理的预测技能,,基金经理之间进行资产配置,这些基金经理能够充,分地交换意见准确地报告各自市场上的投资机会从而使得资产在市场间的转移具有实际意义,,。还可以有一个通才型基金经理进行协调其职能是综合当然基金经理也可以通过增加在同一个市场上的预测的次数来拓宽预测宽而间接地提高信息比率,。。所有专家型基金经理的观点和看法利用优化的信息在专家型基金经理之间进行资产配置3。度提高信息比率不过这种方式并非总是有效的,,适应全球化趋势挖掘全球投资优势,,。根据,因为随着预测次数的增加预测成本将会大幅增加,同时还伴随着交易次数增加导致的交易成本的增加这些成本将抵补增加的额外收益,积极型管理基本原则价值增加值的潜在源越多信息比率提高的可能性就越大全球化基金经理和本。,。土基金经理的差异是很明显的全球化基金经理创,由此可见直接改变基金经理自身的特征以提造价值增加值的途径要多得多。高其预测技能是一种看似合理却很难实施的方法单纯拓宽预测宽度也是一种需要慎用的方法而最,,参考文献①R:C:irGAnold&RNKhan(195),AcitvetoflioPrOM画谬-为有效的方法是减少基金经理的投资限制允许其进入更多的市场、。,m性e②J③Je伽朋tiitvaA即姗ehroftharon“P功viid一三rro飞阮户iRe加口魁olligk阴dContrn凡sLNewYo法:MeG阳w比U,F四对于我国共同基金管理实践的启示对积极型管理基本原则的探讨表明要提高基:~ehToyn1Jr&wJRei,,ll98(18)d巧找肠lio,M山碘ge一-,:ntLyrcndAPliaaitonesceditinoMeGrawHin、or&FBlack(l卯3)tHowotecsue而ysallalirssto一70一《经济学动态》2(X年第8期西方环境营销理论评介盛光华地球环境问题为市场营销理论开辟了一个新的张洪平r(geenn邀keti嗯)流派;(5)以M一Miles和eL5Muinla研究空间企业界和学术界就环境与营销的关系问,(9l4c。)为代表的生态营销(e阳人。ugn)流派;(6)题展开了讨论和研究“”。本文把环境营销研究的主要,,以Jhshte和A几口snatiryae(9l4)为代表的可持续发下面我们介绍成果做一个较为全面的介绍并在此基础上重点考u面ab展营销(sleln田。玉itgn)流派。察可持续发展营销和生态营销的最新研究成果最后指出各项研究的异同点、,。“”各个流派的研究成果1markeit从社会营销到生态学营销社会营销(clsiaor一环境营销理论研究的主要流派伴随着全球对环境问题重视程度的加强20世纪70年代以后市场营销学开始了环境营销问题的,,n)是著名的营销学者PogelKi。,和G、在1971年最先提出的他们面对环境恶化资源短”翻~缺等社会问题指出企业的营销活动不能只局限在处理如何实现公司利润和如何满足消费者需要,,、““”研究其代表人物和主要流派是(l)以GZal切朋口ing)流派;PKotler和-二者之间的关系公司的经营要承担起社会责任营销活动必须恰当地解决好公司利润满足消费者需要和公共利益三者的关系要把社会营销观念作为,la(1971)为代表的社会营销(osicmatrke(2)以EC,eo佣et和JR的仕会生态学营销(clasio(3)以KEeolcogic公m别永eitgn)流派emr;(1971)为代表;制定公司营销战略和战术的重要指导思想。1950eHnfon和laTC111出苟oiel态学营销(cogc玉eitgn~)流派:(1947)为代表的生(4)以K年,KFA凡和xPteKior又进一步指出:“社会营,几attie销要求企业不能只考虑经营中的产品和服务要在对社会有益的前提下开展丰富多彩的市场营销活aLR弘司日(199)(l卿impor)和wvecdodington(193)为代表的绿色营销JO切malfBuosio即ftlirOclees,tino”④w⑤R⑥BF月妞碑(l叨)“儿能`目l优如on施阳罗fomut“Jn~咫址a,,“口n祀vlauefoe脚ltcaievop吐folion””I娜罗r比’nt词详卜g声pe和法jnr儿m四祀en长旧s山沈”肥址”J加盯囚ofcP吐闹i0M明咫黔况ntl8(2)“OIceLRA注P卯1iot(一1卯3)nOAnstudeis日腼记详而一1%2191”FiGMal拓d19t71o(195)l卯1”,,~lai“t目yse10a叮司49(Jnmivn,Feb)~M别肛唱emetn仆。~(2以刃),“ActievImar娜罗r屺’tnts,JOm日UtvciaetffporoolioORNK习IninWrte“Seenv甲mantitaievhsigniitonn习”碑罗-Reto川山丘J“明司eSUmMDrfFilntigseniqe山ytlatuum’tenm-,fo⑦AJeMa代us(19男〕)R仆~n卿a,0(25)dandL赵峰《积极型证券投资基金投资组合构建与风险控制》清华大学硕士论文·:~玩盯aoc,ofny”eJOnfPO比folioMat17(l)U回On昭menIrnasno”ketfieiecn2X(犯年。L弗兰克法博奇《投资管理学》(第二版)周刚等译经济五耐,:,,⑧wFiE凡污闭&aW&卜dt〔l熨,6)“Maesconn面g耐⑨WLK拌而enca51(2)~a,沈incahllgignEFein卿11&VAW泣止ter,~iFc山tifJnU词oO蒯卿r-科学出版社1卯9年·。⑥威廉夏普《投资组合理论与资本市场》胡坚译机械工业出版社2X)l年(:L王聪《证券投资基金绩效评估模型分析》《经济研究》,。:(1乡拓)TI“E,alutiganfL川d声fronecam“”坦micmarkedDalnieMnlu,trnGilabu,5nca,,ialAnalystS10山1过52(6)2X)1(年第9期。OI拍旧&RcWemlersc(19一7),L沈维涛黄兴孪《我国证券投资基金业绩的实证研究与评:MeSan函gtlfaoundefprofioFmleaneetwhihi悦cnhmad的Jomal~nteri拓l鹏de价》《经挤研究》姗l年第9期:。@5JBmwnWNG吮1l(Fi29)lai“oSVrsUiv花hipiba~~in2(35)R④张新杜书明《中国证券投资基金能否战胜市场》《金融&5A”,naGlb场tsoceRossfo(〕l年第研究》2X1期。efpor~Studies(54)rnamtsduiseieeRvw(作者单位清华大学经济管理学院):(责任编辑李仁贵):一71一