第４期 ２０１２年８月 华北电力大学学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎｏｒｔｈ Ｃｈｉｎａ Ｅｌｅｃｔｒｉｃ Ｐｏｗｅｒ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ） Ｎｏ．４ Ａｕｇｕｓｔ ２０１２ 中国股市跨行业动量和反转策略收益来源分析 李志超 ，王苏生 ，王 丽 ，刘 艳 （１．哈尔滨工业大学深圳研究生院，广东深圳 ５１８０５５； ２．金蝶软件（中国）有限公司金蝶研究院，广东深圳 ５１８０５５） 摘 要：本文将Ｌｏ和Ｍａｃｋｉｎｌａｙ（１９９０）的动量收益分解方法，扩展到跨行业动量和反转策略来源分析 中，对中国Ａ股市场２０００—２００９年的数据进行了实证研究。实证结果显示：按下游行业收益率排序的期望 收益主要表现为动量效应，按上游行业收益率排序的期望收益主要表现为反转效应，之所以两者表现不同， 是由于在收益来源中，不同行业收益率之间前后期交互相关性、同行业收益率前后期的自相关性、横截面上 关联行业收益率的相互关系所占比例随着形成期和持有期的不同发生变化。 关键词：动量策略；反转策略；收益来源 中图分类号：Ｆ１２１．２６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００８—２６０３（２Ｏ１２）０４—００２５—０４ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ Ｓｏｕｒｃｅｓ ｏｆ Ｒｅｔｕｒｎｓ ｏｆ Ｃｒｏｓｓ—Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｍｏｍｅｎｔｕｍ ａｎｄ Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ Ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ ＬＩ Ｚｈｉ—ｃｈａｏ ，ＷＡＮＧ Ｓｕ—ｓｈｅｎｇ ，ＷＡＮＧ Ｌｉ ，ＬＩＵ Ｙａｎ （１．Ｓｈｅｎｚｈｅｎ Ｇｒａｄｕａｔｅ Ｓｃｈｏｏｌ，Ｈａｒｂｉｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ５１８０５５，Ｃｈｉｎａ； ２．Ｊｉｎｄｉｅ Ｓｏｆｔｗａｒｅ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｌｔｄ．，Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ５１８００５，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｘｔｅｎｄｓ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ Ｌｏ ａｎｄ Ｍａｃｋｉｎｌａｙ（１９９０）ｔｏ ａｎａｌｙｚｅ ｃｒｏｓｓ－ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｍｏｍｅｎｔｕｍ ａｎｄ ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ ａｎｄ ｍａｋｅｓ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｄａｔａ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｆｒｏｍ ２０００ ｔｏ ２００９．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｉｎｄｉｃａｔｅ ｔｈａｔ ｅｘｐｅｃｔｅｄ ｒｅｔｕｒｎｓ ｏｆ ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ ｓｏｒｔｅｄ ｂｙ ｃｕｓｔｏｍｅｒ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｍａｉｎｌｙ ｅｘｈｉｂｉｔ ｍｏｍｅｎｔｕｍ ｅｆｆｅｃｔｓ ａｎｄ ｔｈｏｓｅ ｏｆ ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ ｓｏｒｔｅｄ ｂｙ ｓｕｐｐｌｉｅｒ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｍａｉｎｌｙ ｅｘｈｉｂｉｔ ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ ｅｆｆｅｃｔｓ．Ｔｈｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ａｒｅ ｃａｕｓｅｄ ｂｙ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎｓ ｏｆ ｏｗｎ－ａｕｔｏｃｏｖａｒｉａｎｃｅｓ．ｃｒｏｓｓ－ａｕｔｏｃｏｖａｒｉａｎｃｅｓ ａｎｄ ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎａｌ ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ ｏｆ ｕｎｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｌ ｍｅａｎｓ ｗｉｔｈ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｐｅｒｉｏｄｓ ａｎｄ ｈｏｌｄｉｎｇ ｐｅｒｉｏｄｓ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｍｏｍｅｎｔｕｍ ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ；ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ；ｓｏｕｒｃｅｓ Ｏ｛ｒｅｔｕｒｎ 行了验证，在金融投资当中，以动量效应和反转效 一、文献简要回顾 应为理论基础的动量策略和反转策略也得到广泛 应用。然而，经典金融理论和有效市场理论难以 Ｄｅ Ｂｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒ、Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和Ｔｉｔｍａｎ陆 续发现个股的反转效应现象和动量效应现象以 来 ，动量效应和反转效应已成为二十多年来 备受关注的金融异象。国内外有不少实证研究进 对其进行合理的解释，许多学者尝试探索动量和 反转策略利润的来源以找到异象产生的原因。其 中受关注的研究主要有：Ｌｏ和Ｍａｃｋｉｎｌａｙ将收益 收稿日期：２０１２－０６—１３ 作者简介：李志超，男，哈尔滨工业大学深圳研究生院博士研究生；王苏生，男，哈尔滨工业大学深圳研究生院教授，博士生导师；王 丽，女，金蝶软件（中国）有限公司金蝶研究院博士后；刘艳，女，哈尔滨工业大学深圳研究生院博士研究生。 ２６ 华北电力大学学报（社会科学版） ２０１２年第４期 分解为三个部分，包括个股收益前后期的白相关 性、不同个股收益间的交互相关性和个股收益横 截面方差 ，前两者体现了时间序列的可预测部 分，横截面方差则和预测性无关；Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和 Ｔｉｔｍａｎ则按因子定价模型对收益进行分解 。 近年来，一些学者将动量效应和反转效应的 研究扩展到行业层面和跨行业层面。Ｍｏｓｋｏｗｉｔｚ 和Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ发现行业组合有显著的惯性效应 。 Ｍｅｎｚｌｙ和Ｏｚｂａｓ则进一步指出供应链关联行业 存在着跨行业动量现象 ］。 国内研究方面，个股动量效应和反转效应的 实证检验较为常见，一些研究也尝试对个股动量 效应和反转效应的来源进行探讨，如刘博和皮天 雷将Ｌｏ Ｌｏ和Ｍａｃｋｉｎｌａｙ用于分析不同形成期搭 配不同持有期，研究结果发现在分解后时间序列 可预测部分和横截面方差部分都呈现出统计显著 性 ］。在行业研究方面，何众志、苏冬蔚采用了中 国股票市场的行业周数据对超短期和短期行业动 量进行分析，并行业动量和反转效应来源作进一 步研究，发现行业动量收益主要是来源于行业收 益前后期的自相关性ｌ８］。在跨行业研究方面，王 苏生等还只是初步验证了中国Ａ股市场存在跨 行业动量效应和反转效应，并没有对其来源进行 深人探讨 ］。有鉴于此，本文针对中国股市，将 Ｌｏ和Ｍａｃｋｉｎｌａｙ（１９９０）的收益分解方法，扩展到 跨行业动量和反转策略来源分析，并研究了跨行 业动量和反转策略的收益来源。 二、研究设计 （一）研究模型 首先，参考Ｍｅｎｚｌｙ和Ｏｚｂａｓ研究跨行业收 益预测的方法，计算上游行业收益率和下游行业 收益率。先计算各行业流通市值加权收益率；然 后，根据投入产出表数据中各行业之间的货物和 服务流人流出量，计算上游行业收益率和下游行 业收益率，分别按流入量和流出量的比例作为权 数计算上游行业收益率和下游行业收益率。 本文借鉴Ｌｏ和Ｍａｃｋｉｎｌａｙ（１９９０）提出的加 权相对强势策略（ｗＲＳＳ）方法构建策略，计算上 游行业（下游行业）在过去Ｊ个月的累计收益率。 Ｒ （ 一Ｊ，ｔ一１），Ｒ （ｔ—Ｊ，ｔ一１）分别代表下游行 业、上游行业在过去Ｊ个月的累计收益率。 限于篇幅限制，本文此处模型分析仅以下游 行业为例进行说明，上游行业的相关模型是类 似的。 根据下游行业股票过去Ｊ个月的收益率与同 时期等权重市场组合收益率的差额作为各行业的 投资权重训ｄｓ 。投资权重为： 叫生一 Ｉ Ｌ瓜ａｓ （ｆ—Ｊ， 一１）一Ｒ （ 一Ｊ， 一１）］ ｆ 其中，Ｎ为行业数量。Ｒ （ｔ—Ｊ，ｔ～１）为过 去－厂个月所有下游行业的平均收益率： Ｒ 一 一１）一 Ｒ （￡一 一１） 当持有期为ｋ时，投资组合为： ｄｓ（ ，愚）一∑ Ｒ （ ，ｔ＋ｋ一１） 一 ［ 一 ，ｔ－－１） １ 一 ｄｗｓ（￡一 ，ｆ一１）］Ｒ （ ，ｔ＋ｋ一１） 一 （ ，ｔ－－１ 川＿１） １一 ＾ｄｓ （ 一 ，ｆ一１）∑Ｒ （￡，￡＋晟一１） ｉ＝１ｌ一 刍＂Ａｄｓ （￡一 ， 一１）Ｒ （￡，￡＋是一１） 一磁（ 一Ｊ，ｔ一１）Ｒ （￡，ｔ ４－ｋ一１） 其中，Ｒ （ ，￡＋尼一１）为持有ｉ行业ｋ个月的 收益率。Ｒ （ ，ｔ ４－是一１）为持有所有行业ｋ个月 的平均收益率。 将Ｒ （ 一Ｊ， 一１）近似为∑尺 ，Ｒ （￡， ４－ｋ一１）近似为∑Ｒ ，这样投资组合的收益 可以计算为： ， Ｎ ， １ ｄｓ ）一 牌 ） 一 ∑∑［（∑Ｒ ）（∑Ｒｉ，，ｔ＋ｎ）］ 对上式两端取期望值，得到： ． Ｎ Ｊ ｌ Ｅ（ ）一 ［ ‘ ｍ）‘ Ｒ ］ ～ １ ∑［（∑］ ｉ＇＝ｌ臃 ）（∑尺 ｍ￣ｌｎ＝Ｏ一一 ∑∑［ｚ （ｎ）ｚ一扩（Ｑ）］ ＋ 壹莹 （Ｑ）＋砌（ ） 李志超等：中国股市跨行业动量和反转策略收益来源分析 一一２７ Ｃ ，是）＋０ ， ）＋伽 ，点） ｊ ｋ－－１ 三、实证检验结果 其中， ｃ（ ，忌）＝：＝ 采用上文中的处理方法，形成期Ｊ、持有期Ｋ （Ｑ）ｚ一扩（Ｑ）］ 分别选择１、３、６、９、１２、２４、３６个月，共检验４９种Ｊ— Ｋ策略。使用重叠抽样方法进行计算，Ｎｅｗｅｙ－ Ｗｅｓｔ方法调整ｔ值来避免自相关性和异方差性导 一 蠢霎 ， 致的影响。限于篇幅限制，本文仅列出了期望收益 显著的情况，结果如表１和表２所示，＊、＊＊、＊ ＊＊分别表示在１０ 、５ 、１ 的水平下显著。 表ｌ列出按下游行业收益率排序的动量和反 转策略收益分解情况，从按下游行业收益率排序 ａ（ｊ，忌）一Ｅ［（ 一 ） （ 一ｉｆ） ｌ一［１…１］ ，Ｑ—ＥＥ（Ｒ￣ 一 ）（Ｒ ，，ｆ＿ －－ｐ ） ］， Ｒ 一［Ｒ ・・Ｒ ］ 。 ｄｓ 和 分别为为Ｒ 和Ｒ 的 均值， 一∑ ， 一∑ 因此，跨行业动量和反转策略收益可以分为 三部分：不同行业收益率之间前后期交互相关性 Ｃ（ｊ，志）、同行业收益率前后期的自相关性Ｏ（ｊ， 愚）、ａ（ｊ，ｋ）可以视为横截面上关联行业收益率的 相互关系。 （二）样本和数据 的动量和反转策略收益来看，期望收益均为正，主 要贡献为同行业收益率前后期的自相关性Ｏ（ｊ， 忌），且为正值，反映了市场的反应不足。但当持 有期较长时，一些０（ ，是）转为负值，反映了市场 的反应过度。当持有期增长时，时间序列的影响 比重变小，横截面的影响比例增大。 表２列出按上游行业收益率排序的动量和反 转策略收益分解情况。期望收益均为负，表现为 反转效应，主要贡献为不同行业前后期的交互相 本文采用Ｍｅｎｚｌｙ和０ｚｂａｓ的方式，采用投 入产出表部门划分与上市公司行业分类对应的方 法对行业进行分类。投人产出表数据来自中国统 计年鉴数据库。并根据公司的行业变更公告和年 报的主营业务变更的情况进行手工调整。 研究样本期间选定为２０００．１—２００９．１２，研 关性Ｃ（ｊ，忌）。与前述按下游行业收益率排序的 动量和反转策略收益类似，当持有期增长时，时间 序列的影响比重变小，横截面的影响比例增大。 与下游行业同的是，横截面上关联行业收益率的 相互关系表现为负，同样，横截面的影响比例随着 持有期变长而增大。 究中使用的上市公司收益率及财务数据等来自国 泰安数据库（ＣＳＭＡＲ）和ＷＩＮＤ数据库。 表１ 按下游行业收益率排序的动量和反转策略收益分解 ２８ 华北电力大学学报（社会科学版） ２０１２年第４期 ａｎｄ ｓｅｌｌｉｎｇ ｌｏｓｅｒｓ：Ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ ｆｏｒ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ＣＪ］． 四、结论 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９３（１）． 南上述实证研究，我们得到以下主要结论：按 ［３］Ｌｏ Ａ Ｗ。ＭａｃＫｉｎｌａｙ Ａ Ｃ．Ｗｈｅｎ ａｒｅ ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ ｐｒｏｆｉｔｓ ｄｕｅ ｔｏ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｏｖｅｒｒｅａｅｔｉｏｎ？［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ。１９９０（２）． 照不同形成期与持有期搭配的策略模式，存在着 显著的跨行业动量和反转效应。按下游行业收益 ［４］Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ Ｎ，Ｔｉｔｍａｎ Ｓ． Ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ，Ｄｅｌａｙｅｄ Ｒｅａｃｔｉｏｎ，ａｎｄ Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ Ｐｒｏｆｉｔｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９５（４）． 率排序的策略期望收益，主要表现为动量效应，按 上游行业收益率排序的策略期望收益，主要表现 为反转效应。在对策略收益来源的进一步分析中 发现，不同行业收益率之间前后期交互相关性、同 行业收益率前后期的自相关性、横截面上关联行 ［５］Ｍｏｓｋｏｗｉｔｚ Ｔ Ｊ，Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ Ｍ．Ｄｏ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｅｘｐｌａｉｎ ｍｏｍｅｎｔｕｍ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９（４）． ［６］Ｍｅｎｚｌｙ Ｌ，Ｏｚｂａｓ Ｏ．Ｍａｒｋｅｔ ｓｅｇｍｅｎｔａｔｉｏｎ ａｎｄ ｃｒｏｓｓ ｐｒｅｄｉｃｔａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ｒｅｔｕｒｎｓ［ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１０（４）． 业收益率的相互关系这三项在不同形成期和持有 期时交替占主导作用。横截面相互关系并非影响 收益的主要原因。因此，可以认为我国股市有效 ［７］刘博，皮天雷．惯性策略和反转策略一来自中国沪深Ａ 股市场的新证据ＥＪ］．金融研究，２００７（８）． ［８］Ｈｅ Ｚｈｏｎｇｚｈｉ，Ｓｕ Ｄｏｎｇｗｅｉ．Ｐｒｉｃｅ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｍｏｍｅｎｔｕｍ－ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ 性不高，存在着信息传递不及时、投资者对信息的 关注水平存在差别等问题。 参考文献： ＥＲ］．Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，２００７． ［９］王苏生，李志超，舒建平，兰召华．中国股市跨行业动量 效应和反转效应研究ＥＪ］．运筹与管理，２Ｏｌ２（３）． ［Ｉ］Ｄｅ Ｂｏｎｄｔ ＷＦＭ，Ｔｈａｌｅｒ Ｒ Ｈ．Ｄｏｅｓ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１ ９８５（３）． ［２］Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ Ｎ，Ｔｉｔｍａｎ Ｓ．Ｒｅｔｕｒｎｓ ｔｏ ｂｕｙｉｎｇ ｗｉｎｎｅｒｓ （责任编辑：王获）