破产重整效率分析 基子重组的方式和效果 金梦云 （中南财经政法大学会计学院，武汉４３００７３） 【摘要】破产重整是困境公司脱困的一种战略选择，重整后的公司能否实现脱困，重整计划中的重组方案 至关重要。本文从２００７－－２００８年７个申请破产重整公司的重组方案及重组效果入手，评价破产重整的效率问题。 采用“净壳”重组方式并且重组方能兑现承诺情况下，公司变更主营业务，脱困前景更明朗。 【关键词】破产重整重组效率 ２００７年６月１日起，我国正式实施《中华人民共和 国企业破产法》，破产机制对于市场经济具有重要意义， 有助于维护市场秩序，保护债权人利益，提高资源利用 效率，优化资源配置。破产企业可以通过重整程序，选 择重整的方式获得重生。而重组就是困境公司在破产法 （２０１０）认为，破产法要实现最大化财务困境企业的资产 价值，应该尽可能给予具有持续经营价值的企业以重整机 会，尽可能把没有持续经营价值的企业清算出市场。 本文认为，企业在重整后，能够顺利实施重组方案， 并且实现扭亏，摆脱资不抵债的情况，即公司具有持续 经营价值，应该有重生的机会。 二、重组策略的类型 重组是重整的一种方式，而重组也有多种类型。而 Ｔｈａｎｉｄａ Ｃｈｉｔｎｏｍｒａｔｈ，Ｒｏｂｅｒｔ Ｅｖａｎｓ ａｎｄ Ｔｈｅｏ Ｃｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒ 下，根据重整计划对公司的资本、组织和管理结构进行 的广泛调整。重组的目的在于消除引起困境的原因，与 债权人达成偿债协议，使得公司能够继续经营下去。公 司在申请破产重整后，重整计划中一项重要内容是重组 方案，重组是否成功对于重整效率至关重要。 一在分析成功的重组策略时，将重组策略分为：财务重组、 经营重组和资产重组；并且认为，在三类重组的策略中， 经营重组策略中的削减成本费用、缩减公司规模，以及 资产重组中的处置非核心资产，是破产公司成功进行重 组使用最广泛的策略。由于几乎所有样本公司都采用了 财务重组，包括债转股、延缓支付本金和（或）利息、 股东减资、非股权资产偿债等等，所以本文主要分析经 营重组和资产重组策略。李南叶（２００３）将重组战略分 为两种：战略性重组和财务型重组。其中，战略性重组 、重整效率的衡量标准 公司重组是否成功，需要一些定量的指标进行衡量。 Ｍｏｕｈｏｎ ａｎｄ Ｔｈｏｍａｓ（１９９３）将重组结果分为四方面：（１）完全 成功，公司完成重组程序，并且保留了破产前至少５０％的 资产，公司继续以以前的身份存在；（２）部分成功，是指 公司虽然继续以以前身份存在，但是没有保住至少５０％ 的破产前资产，且没有继续在交易所交易；（３）收购，大 部分公司在收购中会被保留下来，但是收购后公司管理 失败率较高，资产大幅减少；（４）清算，是指那些……向 法院申请破产后，没有可以确定的继承者。Ｅｄｉｔｈ Ｓｈｗａｌｂ Ｈｏｔｃｈｋｉｓｓ（１９９５）使用公司破产重组计划得到法院批准后５ 年的息税前利润、公司现金流量是否达到了重组时的预 期，以及公司在重组后是否需要通过重整或者破产再进行 一包括：股权重组、债务重组和资产重组，还有新的资产 重组方式——净壳重组，目的是保住壳资源。 三、案例选取 基于以上文献，本文将采用公司重整后的持续经营 绩效（每股收益和每股净资产）来衡量重整的成功与否。 如果公司在重整后摆脱亏损或者资不抵债的状况，视为 次重组等方法，来衡量破产重组的成功与否。Ａｌｄｅｒｓｏｎ ａｎｄ Ｂｅｔｋｅｒ（１９９９）认为，如果持续经营年回报率超过同时期 重整是有效率的。对于重整成功的公司，考察其采取的 重组策略，从多案例中得出成功重整公司采取的扭转策 略。借鉴Ｔｈａｎｉｄａ等的分析，本文主要考察资产重组和经 营重组方式。考察重整计划得到法院批准前１年，以及 投资于标准普尔５００指数年回报率，那么公司的重组就是 成功的。何旭强和周业安（２００６）从公司重整后的持续经营 绩效、大股东与债权人的成本分摊和公众投资者在重整成 功后的超额收益率三个方面，评价重整的效率。李钢，等 批准当年、ｉ年后、２年后及３年后的经营绩效。 ２０１２．４新会计 ■ 理财与投资Ｍ０ｄｅｍ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ 由于我国新破产法是２００７年６月起正式实施，我们 选取２００７－－２００８年问申请破产重整的７家公司作为案例 研究样本，分别是上海华源股份有限公司（简称“华源”）、 焦作鑫安科技股份有限公司（简称“鑫安”）、长岭（集团） 股份有限公司（简称“长岭”）、山东九发食用菌股份有 限公司（简称“九发”）、沧州化学工业股份有限公司（简 称“沧化”）、朝华科技（集团）股份有限公司（简称“朝 华”）和星美联合股份有限公司（简称“星美”）。 根据７家公司重整计划批准前１年、重整当年、重 整后１年、重整后２年、重整后３年的每股收益、每股 净资产数据（限于篇幅，有关数据略，编者）。其中，华源、 鑫安、长岭、九发、星美重整后３年的数据取自２０１１年 半年报披露信息。由数据可看出，华源、鑫安、长岭和 沧化４家上市公司在重整后３年内的业绩表现是比较乐 观的。而九发、朝华和星美或者是仍没有摆脱亏损，或 者是仍处于资不抵债的状态。各公司在重整计划得到批 准当年每股收益都为正，主要因为公司在重组阶段，公 司大都获得来自于政府的补贴和各种重组收益。按照本 文的判别方法，华源、鑫安、长岭和沧化４家上市公司 的重整是有效率的。 四、成功重整公司的重组方案 １．华源：净壳重组（无资产、无负债、无人员）；定 向发行股票向重组方购买优质资产；变更主营业务；政 府补助。 华源的重整计划在２００８年得到了法院的批准，按照 重整计划，公司处置资产所得以及债转股的方式偿还了 普通债权人债务。公司经破产重整程序后，基本上成为“无 资产、无负债、无人员”的“净壳”公司。没有不良资产， 没有债务负担。 根据重整计划，引入重组方福州东福实业发展有限 公司（以下简称“东福实业”），以定向增发的方式购买 东福实业持有的名城地产（福建）有限公司（以下简称“名 城地产”）７０％的股权，并获得经营性资产和业务，在完 成上述工作后，公司变成为一家以房地产开发为主营业 务的上市公司，主营业务发生变更，由原来的化纤纺织 企业转变为房地产上市公司。２０１ １年上半年，重组工作 完成，华源的业绩已经明显好转。 ２．鑫安：净壳重组（无资产、无负债、无人员）；司 法拍卖股权引入重组方；定向发行股票购买优质资产； 变更主营业务；政府补贴。 鑫安的重整计划在２００８年得到法院的批准，计划中， 鑫安用处置资产的现金和债转股的方式偿还普通债务。中 原出版传媒集团于２００９年３月份通过司法拍卖，受让了公 司原第一大股东河南花园集团有限公司持有公司的２８．９９％ 股权，成为公司的第一大股东，并承诺对公司进行资产重 ■ 新会计２０１２．４ 组。按照三方签订的框架协议的要求，公司对职工进行全 部安置、资产全部处置完毕、债务全部清偿到位后，中原 出版传媒集团再对公司进行脱胎换骨式的资产重组。通过 以上工作，公司保壳的目的、净壳的目标已基本实现，为 公司进行资产重组及股改打下坚实的基础。在重组完成 前，公司的利润主要来源于政府补助。２０１１年，公司向重 组方中原出版传媒投资控股集团有限公司发行２８５ ２６２ ３４３ 股股份购买相关资产，公司主营业务变为文化出版行业。 重组完成后，公司盈利能力得以恢复。 ３．长岭：净壳重组（出售除货币资金、应收票据之 外的全部资产和未申报债务）；发行股份购买资产；变更 主营业务。 ２００９年４月１１日，公司与陕西烽火通讯集团有限公 司（以下简称“烽火集团”）签订了《发行股份购买资产 协议》，公司向烽火集团定向增发２５ ２０８．５７９万股份，购 买烽火集团拥有的主要经营性资产，股票发行价格为２．８０ 元／股。公司重大资产重组完成后，烽火集团将持有本公 司总股本的４２．３１％，成为第一大股东；一致行动人陕西 电子信息集团有限公司（以下简称“电子集团”）将持有 本公司总股本的１３．０８％，两公司合计持有本公司总股本 的５５．３９％。重组完成后，公司主营业务将转型为军民用 应急通信装备、电声器件的研发、生产及销售。公司与 电子集团签订《资产出售协议》，根据公司债务重整计划， 电子集团于２００９年４月向本公司提供１．２６亿元偿债资金 支持，形成对本公司的借款。公司将持有的除货币资金、 应收票据之外的全部资产和未申报债务，作价１．２６亿元 向电子集团出售，电子集团以对公司的前述１．２６亿元债 权作为对价。 ４．沧化：股权竞拍引入战略投资者；收购资产；大 股东提供委托贷款；经营重组；拍卖资产；政府补贴。 公司根据重整计划，对出资人让渡的股权进行变现， 按规定比例对普通债权进行了偿还。河北金牛能源股份 有限公司（后更名为冀中能源股份有限公司）通过参加 竞拍方式获得公司４０．５８％股份控制权，成为公司潜在控 股股东。冀中能源股份有限公司遵守重组协议中的各项 承诺给予沧化资金支持，截至２００９年１２月３１日冀中能 源股份有限公司累计向沧化提供委托贷款３亿元，为沧 化代购原材料４．４２亿元，为公司实现正常的生产经营提 供了有力保障。但由于受金融危机的影响，以及材料成 本上升，设备老化等问题，公司一直处于亏损状态，盈 利能力没有提升。 从４家公司的重组方案可以看到，华源、鑫安和长 岭的重组方案有很多相同的地方，首先是实现上市公司 “净壳”处理，就是处置全部资产、负债，安置职工；其 次是引入重组方（通过股权的拍卖或者协议转让股权）， 向重组方购买优质资产，注入净壳公司，让公司恢复主 营业务。通过重组，公司的主营业务发生了变更。沧化 没有进行净壳重组，而是引入战略投资者，对公司提供 资金支持。然后公司进行了一系列的经营重组，包括生 产工艺改造，控制成本和质量，调整投资结构，改善法 人治理结构，加强内部控制等。 五、重整后未成功的重组 １．九发：公司重整计划２００８年得到法院批准，公 司全部资产予以变现处置，用以清偿债权人，同时剥离 不良资产，成为净壳公司。２００８年ｌ２月３１日，第三人 烟台赛尚庄典装饰装璜有限公司同意按照重整计划安排， 向九发股份提供不少于３－３亿元人民币的经营性资产（烟 台紫宸投资有限公司１００％的股权）。用以代烟台市牟平 区正大物贸中心向九发股份偿还债务３．３亿元。南山集团 有限公司承诺愿意以经营性资产或现金于２００９年度内置 换九发持有的烟台紫宸投资有限公司的股权，以确保九 发的持续经营能力。截至２０１０年底，南山集团一直没有 履行承诺，最后以７００万元补偿结束。由于九发一直处 于重大资产重组过程中，无法对烟台紫宸投资有限公司 形成实质性控制，并且除此外无任何资产，公司的持续 经营能力受到重大影响，没有主营业务收入。到２０１ １年 上半年，九发仍在寻找重组方。 ２．朝华：重整计划２００７年得到法院批准，对于普通 债权，一律按照经法院裁定确认的债权本金数额的１０％ 予以清偿，即现金清偿率为１０％。剩余９０％债权本金及 全部利息、罚息、违约金、赔偿金、迟延履行金及实现 债权的费用等债权，与公司当时的资产（除已设定担保 权的资产）按照账面值由重庆市好江贸易有限责任公司 承债式收购。公司通过实施破产重整，已对原有的资产 和债务进行全面的剥离，并成功引入了潜在重组方建新 集团。２０１１年上半年报告期内，由于公司实施的重大资 产重组尚未完成，相关资产未注入公司，公司无主营业务， 导致净利润仍出现亏损。 ３．星美：根据公司重整计划，在完成破产重整与股 改实施之后，鑫以实业将成为公司的第一大股东。鑫以 实业拟引进其关联方新世界房产向公司注入具有盈利能 力的优质资产，完成公司的重大资产重组。但是，由于 全球金融危机致使香港的经济形势、股市和房地产行业 遭受重大影响，相关各方无法达成一致意见，新世界房 产退出本次重大资产重组。 由于以上原因，鑫以实业又拟引进杜惠恺先生控制下 的公司进行重组（杜惠恺先生目前系新世界中国地产有限 公司董事局副主席）。为了推动星美的资产重组，２００９年 ６月，杜惠恺先生控制的新丰福贸易（上海）有限公司（简 称“新丰福”）受让了鑫以实业１００％股权，从而成为星美 最终控制人。新丰福拟会同鑫以实业通过以优质资产认购 股份的方式，将杜惠恺先生控制的丰盛控股有限公司全资 子公司上海局一房地产发展有限公司和丰盛地产发展（上 海）有限公司１００％股权置入星美，实现星美的持续经营能 力。２０１０年６月，由于重组方丰盛控股有关置入房地产资 产项目规划发生变化，公司与丰盛控股解除了资产重组相 关协议。￣１１２０１１年，公司的主营业务尚未恢复，公司的资 产重组事项存在重大不确定性。 到２０１１年上半年，上述３家上市公司均没有完成重 整计划中的重大资产重组，主要是重组方没有按照计划 对公司进行重组，注入盈利性资产。而公司经营和盈利 的连续性严重依赖重组是否成功，所以上述３家公司的 经营持续性还存在重大不确定性。 六、总结 从以上破产重整公司案例中，可以看出成功重组的 公司，大部分都采取了净壳重组的资产重组方式，就是 处理公司原有资产、负债和（或）人员，使公司免去不 良资产和各种债务负担。在“净壳”的基础上引入重组方， 以定向发行股票的方式向重组方购买优质资产，使得公 司的主营业务发生变更，以优质、盈利资产恢复公司的 持续经营和盈利能力。其中沧化没有进行净壳重组，而 是对公司进行生产、经营、公司治理等方面的调整和改善。 从重组方是否兑现承诺对公司进行重组方面讲，重组比 较成功，但是应当看到沧化在重组后，仍然没有摆脱自 身经营方面的劣势，面对经济危机和不利行业环境，公 司的盈利能力没有得到恢复。就是说应该破产的公司没 有进行破产，而是实施了无效率的拯救，是一种不经济 的决策。 从未重组成功的公司案例看，公司在重整计划得到 批准后，能否顺利走出困境，很大程度上取决于公司是 否按照重整计划得到重组方的大力支持。如果公司最终 仍没能完成重组工作，那么对这些公司的重整是无效的， 对社会来说是一种资源配置的无效。 （作者为硕士研究生） 参考文献 【１］ＢＲＩＧＨＡＭ Ｅ Ｆ ａｎｄ ＨＯＵＳＴＯＮ Ｊ Ｆ．Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（９ｔｈ ｅｄ）【Ｍ】．Ｈａｒｃｏｕｒｔ Ｃｏｌｌｅｇｅ Ｐｕｂｌｉｓｈｅｒｓ，Ｌｏｎｄｏｎ，ＵＫ， ２００１． ［２］Ｅｄｉｔｈ Ｓｈｗａｌｂ Ｈｏｔｃｈｋｉｓｓ．Ｐｏｓｔｂａｎｋｒｕｐｔｃｙ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｔｕ ｒｎｏｖｅｒＩＪ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕ ｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｖｏ１．Ｌ． Ｎｏ．１，１９９５：３－２１． 【３］Ｈａｒｌａｎ Ｄ．Ｐｌａｔｔ ａｎｄ Ｍａｒｊｏｒｉｅ Ｂ．Ｐｌａｔｔ．Ａ Ｒｅ—ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｂａｎｋｒｕｐｔｃｙ Ｐｒｏｃｅｓｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｆｉｎａｎｃｅ＆Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ｖｏｌ ２９ Ｎｏ．９，２００２：１２０９－１２３７． （下转第３０页） ２０１２．４新会计 ■ 内部控制与风险管理 Ｍｏｄｅｒｎ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ 全面性原则。另一方面，作为我国未来若干年的主旋律， 节能降耗将对火力发电厂带来越来越大的压力，未来每千 瓦时发电的能耗将对火力发电厂未来的经营和效益状况 带来巨大的影响，但非常遗憾的是，这一点在内控体系中 也基本没有提及。可以想象的是，没有安全生产和节能降 在公司建立内控体系的过程中，更多的感觉是形式大于实 质。没有安全生产内容的内控体系很难引起发电企业管理 层的高度重视。与此同时，在目前的治理机制和以安全生 产、节能降耗和经营业绩为重点的考核体系下，就目前的 情况来看，内控体系实质上是被边缘化了，这与内控体系 “帮助企业实现战略目标和经营效益”的初衷背道而驰。 三、内部控制体系建设的一点建议 在推进公司的内控体系建设过程中，我们欣喜地看 耗的内控体系实在难以引起公司管理层真正的重视。 ２．内部控制体系的成本效益原则不佳。 （１）审计委员会。按照《规范》的要求，企业应当 在董事会下设立审计委员会，审计委员会负责审查企业 到内控体系对于规范企业基础管理，确保资金安全、经 内部控制，监督内部控制的有效实施和内部控制自我评 价情况，协调内部控制审计及其他相关事宜等。但就具 体的发电企业来说，第一不可能派出专人并设置独立的 审计委员会，让审计委员会成员全职开展相关业务；第 二即使设置了兼职人员组成的审计委员会，其独立性和 权威性也存在疑问，这样的审计委员会大多是表面形式 营稳健和合法合规等方面起到了很好的作用。但总体上 感觉内控体系就像“会计准则”一样，其所覆盖和要求的 内容更多的仍然是在经营层面。 笔者非常赞同朱荣恩（２００１）所述，解决内部控制 的实务应用，首先应当考虑内部控制的对象。基本上可 以分为两类：一类是营利性单位；另一类是非营利单位。 每一类又可作进一步的细分，如第一类可分为集团大型 企业、中小企业、特殊行业企业第二类可分为政府机关、 而不具有实质作用。 （２）风险预警系统。在《规范》中，规定“企业应 当根据设立的控制目标，全面系统持续收集相关信息， 结合实际情况，及时进行风险评估”，同时应“确定相应 事业单位、公益项目等。内部控制的许多方式是体现在 业务层面上的，因此对于发电企业来说，在建立内控体 的风险承受度”。可能是所了解的业务范围有限，笔者对 于进行风险评估和设置风险预警系统的有效性不是非常 理解。因为，对于发电企业而言，第一，非常重要的风 险来自于安全生产，但在《指引》中并没有描述，即使 将其作了风险评估，之后风险控制工作无法从《指引》 中得到具体的指导，在未来的内控审计中也无从体现； 第二，即使作了风险评估，建立了风险评估体系，笔者 虽不敢肯定，但可能就是局限在那么几点，姚安全生产、 燃料管理、电力市场、财务管理等方面；第三，对于“确 定相应的风险承受度”，发电企业面ＩＩ缶的是国家控制的销 售电价和逐步市场化的煤炭市场，同时承担着巨大的保 供电社会责任。据第一财经Ｅｔ报报道，五大发电集团火 电业务全年亏损均在７０亿元左右，火电业务总亏损或达 ３５０亿元，即使如此，大量的火力发电企业仍然在发电， 因此，设立“相应的风险承受度”有何意义？ ３．内部控制体系形式大于实质。基于以上情况，笔者 系的时候必须考虑到企业的具体情况，发电企业两个重 要方面是安全生产和经营管理，两者缺一不可，内控体 系均要兼顾到；当然，同时也需考虑成本效益原则，避 免企业为应付有关部门的要求，建立仅由一堆文件所组 成的内部控制制度，而应从实际情况出发，使内部控制 制度真正为企业所用，达到其所设定的目标。 （作者为财务部主任、硕士研究生、ＣＰＡ） 参考文献 【１］朱荣恩．建立和完善内部控制的思考…．北京：会计研究， ２００１（１）． 【２】刘亚莉，马晓燕，胡志颖．上市公司内部控制缺陷的披露：基 于治理特征的研究ＩＪ１＿南京：审计与经济研究，２０１１（３）． 【３】胡涛．浅谈发电企业内部控制【Ｊ】．哈尔滨：现代经济信息， ２００９（８）． 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